易宪容：人民币的“策略性贬值”会贬到哪里？

英国脱欧公投之后，人民币贬值又成了国际市场关注的焦点。但是，这次人民币的贬值尽管与前几次相比，贬值的幅度也不算小，甚至最近有外国媒体说，近来没有什么会比人民币贬值更快的，但是市场对此反映不是那样强烈，更没有引发全球市场激烈震荡。因为，2015年811 新汇改至今，人民币经历三轮较大幅度的贬值。第一轮人民币贬值是2015年811 新汇改的人民币主动贬值，几天内人民币暴跌3.1%，年化跌幅逾50%。当月外汇储备暴跌939亿元，上海综合指数跌势一直延续到9 月中，期间跌6%，年化跌幅35%。

第二轮人民币贬值是2015年11月至今年1月上旬，人民币下跌4.2%，直到中国央行连番重手出招才终止人民币贬值。这一轮贬值引发中国创记录的走资潮，2015年12月创下1079 亿美元的外汇储备历来单月下跌新高，甚至一度令市场担忧外储将跌破3万亿美元。在此期间上海综合指数跌5%，年化跌幅约30%。

最近一轮的人民币贬值，从3月31日至7月6日，人民币累下跌3.6%，年化跌幅13%。不过，4月和6 月的外汇储备不仅没有减少，反之录得增长，重上32000 亿美元。中国股市也由跌转升，也没有未受英国脱欧影响。因此，有人认为，人民币这一轮贬值为“预期中的、有序的”贬值，而且有外国媒体估计未来中国央行仍会以“稳定地下跌”为人民币汇率走势的策略。也有人说，这次人民币的贬值是“策略性贬值”。

现在的问题是，人民币的“策略性贬值”会到哪里？以及这一轮人民币的“策略性贬值”为何对市场冲击较小，这种局面能够持续多久？

从星期一人民币外汇市场的情况来看，离岸人民币兑美元基本持平于6.7070，当天低位6.7074，纽约时段出现下跌，因美元指数走强；市场似乎普遍认为人民币兑美元今明两年某个时间会逐步跌破7.00。在岸人民币现货市场有国有大行卖出大量美元，帮助在岸人民币亚洲市场尾盘在6.6880附近企稳，之后跌破6.69。也就是说，看此局势人民币继续下跌是大概率事件。

至于人民币下跌到什么水平？美国银行、瑞银集团、高盛集团、苏格兰皇家银行等机构上个星期纷纷将人民币兑美元汇率的预期水平下调至7元人民币兑1美元甚至更低。而荷兰合作银行已经先于他们看跌人民币。比如，美国银行7月5日预计人民币兑美元到年底将下跌超过4%，达到7元人民币兑1美元，创下2008年以来最低水平；瑞银预计明年会跌至7.2.

高盛、苏格兰皇家银行和荷兰银行7月6日预计人民币兑美元在2017年跌至7。荷兰合作银行驻香港的金融市场研究主管Every更是说，从债务增长和经济下滑来看，人民币最终会大幅下跌，他预计人民币兑美元到2017年中会下跌12%，至7.6。也就是说，国际市场普遍认为人民币将来会贬值。至于人民币会贬值到哪个水平，当然没有人敢大胆地预测，因为，市场知道人民币的汇率趋势基本上还是掌握在中国央行手上。

那么这一轮人民币贬值为何没有引发国际市场激烈的反映，或中国央行的人民币的“策略性贬值”初见成效。可能与以下几个方面的原因有关。一是从今年2月份以来，中国央行开始与市场有更多的沟通，以此来传达中国政府的政策意图；二是从2月份以来，中国央行采取一系列的加强对人民币在岸及离岸市场预期管理的政策，并让人民币汇率市场的交易产品更为标准化规范化。

三是当前的国际市场环境与以往有很大不同。因为，英国脱欧，不仅引发美元汇率指数更为强势，也引发的英镑及欧元大幅下跌，从而使得无论是人民币对美元汇率还是对一篮子汇率造成了有利于人民币贬值局势。而且这一轮的人民币对美元的贬值与英镑对美元的贬值相比根本无关紧要。所以这一轮的人民币贬值不容易引发市场强烈反映。

四是中国央行更可预测的中间价政策让资本外流担心降至无关痛痒，资本外流没有威胁到外汇储备3万亿美元的红线。中国债券收益率相对与其他主要经济体的收益率溢价扩大，也对人民币构成支撑。中国10年期国债收益率2.80%，而美国国债只有1.38%，德国和日本的国债收益率甚至已是负值。7月5日，中美国债收益率溢价达到148个基点，是2015年4月以来最大。

五是国际市场投资的巨大风险，比如英国及香港的房价下跌，国内投资者不愿意轻易地把资金流出中国进入国际市场。国内资金不大量外逃，估计是对这次人民币贬值反映与上几次最大不同等。

但是，这样的局势能够持续多久应该是不确定的，还得观察，特别是这种人民币“策略性贬值”到7之后，以及美元更为强势时，当前的局面有可能打破。因为，人民币贬值导致人民币计价的资产也贬值，这对持有过多人民币债务的中国投资者会影响不小。对此投资者要密切关注。