央行对22家金融机构开展2455亿元MLF操作

第2页:中金固收：MLF利率上调 意在调控信贷增速和金融杠杆

第1页:央行对22家金融机构开展2455亿元MLF操作

第2页:中金固收：MLF利率上调 意在调控信贷增速和金融杠杆

中金固收：MLF利率上调 意在调控信贷增速和金融杠杆

央行公告，1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 该消息引发10年国债期货再度大跌0.8%，现券收益率也因此上升5-10bp。

我们在年度策略报告《福兮祸所伏，祸兮福所倚》中提到，今年央行存在提高基准利率和公开市场操作工具的可能性。主要是基于美国加息、中国通胀压力上升以及调控金融杠杆等众多因素的考虑。在美联储2017年尚未启动新的加息，而近期美元走弱，人民币汇率也相应走稳的情况下，我们认为这次MLF利率的提升并不是针对美国加息和人民币汇率，而可能与PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控有关。

从历史上来看，MLF利率的调整并不是跟随央行基准利率调整的，而是带有一定的额外政策信号作用，比如MLF利率密集下调阶段是2015年年底到2016年年初，当时正值大宗商品价格跌到最低点，通缩预期上升，而人民币汇率贬值也导致全球金融资产承压。在这个阶段，央行的基准利率并没有发生变化，而央行的MLF利率调整也体现为长端利率下降幅度更大，政策工具曲线平坦化下行的特征。而目前与当时环境有所不同，大宗商品价格回升较快，尤其PPI上升速度较快，带动中下游产品跟随涨价，比如家电行业近期也普遍在上调产品价格。此外，如我们上期周报《对几个怪现象的思考》中分析，年底年初，银行为了完成业绩指标，有较强的信贷投放冲动，加上城投平台也担心今年流动性收紧，融资难度和成本都会上升，也更愿意提起融入资金，双方一拍即合使得年底年初的信贷投放力度超过了市场预期。另外，三四线房地产销量的回升也使得房贷增量的下行速度和幅度未及预期，也使得货币当局希望进一步调控房贷增速。

本次MLF上调是否会引发逆回购利率调整，尚待观察。历史上来看，逆回购利率主要是跟随存贷款基准利率调整而调整，与基准利率的相关性更高。目前央行调整6个月和1年期MLF利率更多是政策工具曲线斜率的调整，还不一定是曲线整体水平的调整，即目前是引导曲线变陡。因此，也可能暂时不会看到逆回购利率的上调，即7天回购利率的利率走廊区间目前仍未变化。事实上，在央行上调6个月和1年期MLF利率之前，整体货币利率曲线已经十分陡峭。我们前期周报也多次提及过由于流动性的不确定性和流动性的结构性问题引发了期限溢价和流动性溢价上升。因此， MLF利率上调10bp本身更多是一个信号指示意义，而不一定会导致目前货币市场曲线更为陡峭，毕竟“临时流动性便利”不需要抵押券本身就是在缓解流动性结构性问题的。上调MLF利率和“临时流动性便利”实际上体现了货币当局在调控思路上更为精准且明确。

在目前通胀压力仍存在，且信贷投放较快的大背景下，债券暂时还不具备趋势交易机会，仍以配置性机会为主，但如同我们周报《对几个怪现象的思考》中指出，我们也不问题债券收益率在目前基础上会有更明显的走高，毕竟信贷和非标投放较快使得贷款和非标利率反而没有上升，这也抑制了债券收益率的上升。债券的机会仍需要等待，等待货币政策偏紧态度对金融杠杆以及通胀的调控成效，预计机会会体现在二季度到三季度。