2017年经济格局与资产配置策略

■有一个短语大家一定要领会，就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一项经济政策，现在变成了治国理政的总原则。“稳”是前提，“进”是目的，但先要的是稳住。至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”，我认为肯定还要寻找突破的地方：一是国企改革，守住增长底线；二是金融监管体制改革，守住风险底线，防止系统性风险的发生。

■今年资本市场上的主题投资机会，估计还是在国企改革，因为这是倒逼式的。

■相对而言，现在财富管理或资产管理的要点，是应该增加金融资产的配置，这是一个大的趋势。金融资产中的权益类资产，可能更加值得配置。

2017年中国楼市如何走

无论楼市还是汇市的现阶段表现，都是货币超发的体现，都是一种货币现象。货币超发后就会在各方面有所体现，比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。

2003年中国的M2不到美国的一半，美国又比日本少，而2009年之后，中国的货币供应量开始大幅增加，因为美国发生了次贷危机，城门失火殃及池鱼。所以，我觉得用货币可以解释很多现象。比如有人说，人民币之所以贬值是因为美国加息，这话没错，美国加息会导致美元指数往上走，但美元指数也没有走得特别高。我认为，人民币是否贬值以及贬值多少，更多取决于货币总规模的扩张而非利率水平的变化。若取决于利率水平，那么日本现行的负利率政策，应该导致日元大幅贬值才对，但实际上日元并没有大幅贬值，因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以，众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为，货币规模是决定汇率的主要因素，经济的好坏决定利率水平，十年期国债的利率应该和GDP增速一致，这样才相对合理。

2016年，中国一、二线城市房价的猛涨与居民加杠杆是相关的，居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看，似乎泡沫并不大，虽然房价涨了很多，但总体杠杆水平不算高。当然，因为现在经济在往下走，所以，房价的上涨一方面是货币现象，另外一方面也和人口现象相关。中国的大城市化进程还远未结束，大城市化水平大概只有美国的一半，人口在往大城市流动。这就可以解释去年什么地方的房价涨得多，这与这些城市的人口流入量有关。比如，2016年大连房价下跌了20%，它也是一座美丽的滨海城市，房价为何会有如此大幅的下跌呢？因为大连的人口在减少。可能有人会问，安徽省的人口也在减少，为何合肥的房价会大幅上涨呢？那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理，厦门人口增长的幅度是全国最高的，去年房价涨幅也居全国第一。同样，我们看到河南省的人口在减少，但其省会郑州市的房价涨得很快，也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言，直辖市、省会及二线城市人口都在集中，个别省份的人口在净流出，这表明房价的变化趋势与人口有相关性。

但从长期来看，我对房价并不乐观，原因如下：第一，房地产开发投资增速回落，估计2017年为负增长。去年一、二线城市房地产火爆的原因是居民购房加杠杆，而由于基数过高，我估计今年会负增长；第二，中央经济工作会议提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌，因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标。我相信房价会处于“稳中求进”的总基调格局中。

2017年政策展望与改革侧重点

有一个短语大家一定要领会，就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一项经济政策，现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话：第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是关于怎样解决中国经济的问题，即“供给侧结构性改革”；第三句话是改革的原则，即“稳中求进”。“稳”是前提，“进”是目的，但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳，股市也会相对平稳，债市也会相对平稳，一切都要平稳，在“稳”的前提下才能够“进”。对于各级政府部门和各部委，我想应该都是这样的对策。

至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”，我认为肯定还要寻找突破的地方：一是国企改革，守住增长底线；二是金融监管体制改革，守住风险底线，防止系统性风险的发生。所以，我们要习惯底线思维，如当某项资产价格出现暴跌时，倒是可以买入，因为不能破了风险底线，破底线会导致系统性金融风险；价格出现暴涨时也一样，可以及时卖出，因为要去杠杆。这是一个总基调，这个总基调会落实到各领域，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以，为什么说国企改革是一个重要内容，就是因为国有企业目前的债务率、杠杆率还在继续上升。

监管方面为什么要加强呢？因为货币规模膨胀，大量货币在实体经济之外循环，同时又在银行表外循环，中国金融业增加值占GDP的比重过大，为8.8%，美国只有7%左右，英国是8%，日本更低只有5%，所以说要让经济“脱虚向实”，这也是要限制房地产过度繁荣和加强金融监管的原因。

我们讲到中国债务率水平过高，主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平在160%左右，大概是美国的两倍，远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说，这两年企业的资产负债率在下降，是好事情。我觉得并非如此。我用杜邦分析法将其分解，发现企业的资产负债率之所以下降，是因为资产周转率下降，而且销售的产出比在下降，这两者都是经济效益下降的信号，所以，企业的杠杆率还在不断上升。

总体来看，中国目前是民企在去杠杆，国企在加杠杆。2016年，国有企业在固定资产投资上的增速超过20%，这也是为什么要搞国企改革的原因，国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了，所以,从中央到地方都要加快实施国企改革举措。央企的改革，主要通过大央企之间的合并；地方国企的改革，主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会，估计还是在国企改革，因为这是倒逼式的，反而就有机会；如果不改革，漏洞会越来越多，整个债务率水平会继续上升。怎样去解决呢？企业要提高效率，只有让更多的民营企业来参与；股权激励也是一种办法，但其实效果并不理想，关键是激励的比重太少了；债转股和PPP等要达到预期目标，还需要民营企业的积极参与。

股市存在结构性投资机会

对于股市的判断，首先还是要看基本面，基本面就是经济长期的走势。从这个基本面来看，我认为今年应该没有什么大行情。其次是看政治政策。第三是看人性，如投资者情绪。如果说整个政策是着眼于稳定，那么，在经济往下走的背景下，政策就会选择正向鼓励，以保持资本市场的稳定。因此，股市今年的变化主要是投资者心理层面的变化，因为前面两大因素的影响结果没有太大的悬念。

比如说，企业的盈利总体还是在往下走。当然，2016年三季度之后企业盈利的增长有所回升，但这个回升能否持续，取决于对经济大势的判断。如果你觉得经济见底了，那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走，故企业盈利的回升只能算是短暂的反弹，不是一个趋势性的向上。这几年都是如此，包括房价也是一样。2010年之后这波房价的上涨，只是一个结构性行情，不是一个趋势性行情；而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情，因为中国经济持续往上走。过去5年，国内100座大城市的加权平均房价也不过涨了28%，而同期GDP增长了近50%，M2增速接近100%。这样来看，则楼市的表现偏弱。

在经济减速的背景下，只有结构性机会，股市也是结构性行情。虽然，2015年上半年出现了一波牛市，但这波牛市很短暂，换来的是超过一年半的调整，到目前为止仍处于调整阶段。所以，这种脉冲式的上涨没有得到经济基本面的支持，结构性行情下创业板的表现较好，因为其盈利增长较快，主板的表现一般。

所以说，股市走势首先取决于基本面。基本面决定了市场的大方向、总趋势，其影响是长期的；其次，政策面将改变趋势的斜率。这属于中期的调整，不会扭转趋势。今年，最不确定性的事情就是特朗普新政会给中国带来多大的影响。但我认为特朗普不会扭转美国的命运，经济该怎样还是怎样；第三，是大家不可忽视却谈论较少的――情绪的影响，属于短期影响因素。比如，特朗普大选获胜的当日，全球各大股市出现暴跌，黄金价格大幅上涨。之后，黄金价格回落，股市上涨。这种情况的出现就是受情绪的影响。

情绪对市场短期波动的影响权重非常大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期，情绪的影响会小一些。所以，对于股市的波动可以看得淡一点：当大家都恐慌的时候可能就是一个机会；当大家都非常乐观的时候，可能蕴藏着风险。

大类资产配置结构面临调整

总而言之，今年还是一个结构性行情，但从资产配置的角度来看，即便是结构性行情也面临着资产配置结构调整的需要。

第一，要降低房地产的配置。国人房地产配置的比例过高是长期现象，目前在政策上对房价的调控已经非常严厉，这从中央经济工作会议上的表述可以看出来。相对而言，现在财富管理或资产管理的要点，是应该增加金融资产的配置，这是一个大的趋势。

第二，金融资产中的权益类资产，可能更加值得配置。现在，我国的换汇条件从严，把资产转移到海外的难度加大，这是数量非常巨大的资金。如果资金留在国内，并且面对着“资产荒”，钱会流到何处呢？有人可能会问，为什么不去配固定收益类产品呢？由于全球经济弱复苏，通胀预期也起来了，利率会有所走高，所以固定收益类的资产配置应适当减少。

前面讲到国企改革是一个重头戏，因此，在权益类资产的配置上，除了绩优股可以增加配置外，更多的投资机会来自于“变”，如国企改革并购重组等。一个预期已有的东西，如果涨不起来，就确实很难涨起来了，因为大家的预期一致，不存在预期差。只有超过一致预期的事件，才可能有更多的机会。

第三，海外资产配置过低。不过前面也讲到了，现在海外资产配置起来很困难，那就要寻找替代品，例如黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势：以美元标价的黄金前段时间下跌很多，以人民币标价的黄金下跌不多，最近两者都在反弹。相对来讲，买人民币黄金是一个保值的手段，既可以对冲人民币的贬值，又可以对冲全球货币超发导致的资产泡沫风险。此外，深港通和沪港通是增配海外资产的渠道，如在香港股息率有5%的那些股票，保险公司的资金就会长期配置，因为它已经比保险公司产品的预定收益率要高了，还可以对冲人民币贬值带来的风险。

总之，资产配置也是风水轮流转。如今楼市与债市的热潮已退，应该增加权益类资产和外币现金如美元的配置。中国经济无法回避的事实就是货币超发了。要把握住热钱的流向，因为在货币超发的背景下，热钱的宣泄是必然的。但找准并跟上热钱的方向是有难度的，中国资本市场的反应总是太快。