刘士余：向货币政策借势借力 深化中国资本市场改革

中国证券监督管理委员会主席刘士余在“2017中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”的演讲

各位专家、女士们、先生们：

大家早上好！

感谢陈 雨露副行长对我的邀请，非常高兴参加本次论坛。今天也算是我这个老兵回家，来做个工作汇报。本次论坛的题目是“百年变局中的全球经济与中国金融：新趋势、新挑战、新动力”。这个题目本身令人激动、催人奋进，彰显了中国央行作为大国央行的新视野、新站位、新使命。作为证监会主席，我必须要来参加这个会。

大家都知道，三会当中，证监会不仅要管证券期货行业，还要监管证券期货市场。这里面有1.2亿投资者，其中8000万是中小投资者。所以，作为证监会主席，我是求人的人。今天这么重要的场合，我不能不来。由于全球金融体系目前仍处于复杂性、不确定性、不稳定性的阴霾之中，金融风险在经济全球化背景下的跨境传染的复杂性、敏感性和交叉传染的特征明显增加。2008年国际金融危机后，金融风险的跨境传染敏感性并未降低。

2008年以后，经过一系列金融改革，各个国家的金融体系(包括银行体系、资本市场体系)稳健性有所提升，但是金融风险跨境传染的速度或脆弱性实际上是增加的。目前，我国正处于经济结构调整和供给性结构性改革推进当中，处于三期叠加和新常态阶段。在这一过程当中，金融体系改革滞后效应发挥得很充分，但多年运行积累的风险也值得重视。中央经济工作会议强调，要把防控金融风险放在更加突出的位置上。风控风险是金融业永恒的主题，也是不断动态变化的难题。历史是严肃的老师，最近我回顾了一下金融危机的历史，看了几本书，有点感悟，借此机会和各位专家、同行做一点汇报。大体是两点：

一是资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分。历史上关于金融风险的书籍很多，最著名的是《美丽的泡沫》。这本书好像比较传统经久，详细介绍了一系列的传统的金融风险。例如英国的南海泡沫、法国的密西西比泡沫。与今天相比，当时尚未形成金融体系，这些金融风险也不构成对金融稳定的影响。泡沫破灭后，投资者承担了损失。谈到资本市场或者说单纯的股市对金融体系的系统性影响，首先必须要提到美国1929-1933年大萧条过程当中表现出来的一些事件，以及后来的美国的一些制度安排。当时有一个统计数据，在那一段时间美国股市的市值占GDP的比重一度达到80%以上，那次危机对美国经济以及相关国家的经济冲击是致命的，这次股灾之后美国重建了它的制度体系，出台了著名的《格拉斯-斯蒂格尔法》、《证券法》、《证券交易法》，建立了证监会以及相应的基本规则，确立了风险经营、风险监管的基本框架，维持了美国资本市场半个多世纪的平稳。

其次，就是美国1987年10月21日的黑色星期一。那时，我国的金融体系还谈不上开放，大部分人只知道美国资本市场出了大事，但究竟对经济有什么影响、对国际有什么影响，我们并不知道，因为我国那时还没有自己的股市，与美国金融体系之间的联动也无从谈起。

2000-2001年，美国股市出现了泡沫，科技公司的股票价格暴涨暴跌。当时，美联储有些好的操作是值得我们关注和借鉴的。每一次资本市场异常波动爆发时，美联储都能够把握好货币政策的关键因素和信号，什么时候该逆势而动、什么时候该顺势而为，什么在价格信号上做文章，什么时候在量的方面下功夫，是有很多经验的。今天，纽联储的副总裁也来参加我们的会议，一定有很多经验可以和大家分享。

在每一次危机中，美联储的政策及政策信号始终在美国金融体系当中发挥定海神针的作用。针对美联储在1929年危机中的作用，弗里德曼在《美国货币史》一书中对美联储此次操作有一个批评，指出大萧条时期，美联储采取了紧缩的货币政策，最终导致大萧条从金融萧条转变成经济衰退。1987年黑色星期一，格林斯潘主席第一时间表示，美联储已经准备了充足的流动性资金以支持经济和金融体系的需要。美联储及时在公开市场上购买国债，并降低短端利率，证监会也采取了一些必要的措施，例如交易所暂停部分交易、增加股票回购限制，从而遏止了危机的蔓延。1998年LTC出问题后，历史上第一次由美联储出面召集14家大型华尔街金融机构，商讨共同救助LTC。当时，13家机构同意出资，仅贝尔斯登不同意出资。这13家其实也希望LTC立刻倒闭，但如果LTC倒闭了，他们也会受影响，因此才愿意出资救助。我们常说，人生天地间，忽如远行客。如今，这些机构有的被兼并、有的倒闭，2015年股市异常波动发生后，我想找这些机构的CEO聊一聊已经不可能了。但不管如何，1998年美联储牵头救助LTC这件事，还是给我们留下了深刻的印象，其技术和艺术都是非常得当的，挽救了美国的资本市场，也挽救了金融体系。

2008年国际金融危机以后，美联储和美国财政部同心同德、力挽美国高风险金融体系于狂澜中，期间也有很多经验值得我们吸收和借鉴。格林斯潘1996年曾经有一段著名的演讲，他说如果崩溃的金融资产泡沫不会威胁到实体经济和就业稳定，中央银行家就不担心，但不应该低估资产市场和经济相互作用的复杂性，因此综合考虑资产负债表变动情况(特别是资产价格变动)必须是货币政策整体的一部分。伯南克也认为，对资产价格的泡沫，货币政策要么任其自然发展，要么刺破泡沫，但这两种操作的效果都带有一定的极端性，最好避免这两种极端。这就要求通过提高货币政策的前瞻性维护金融稳定，也就是我们通常所说的管好流动性闸门。

当然，历史上也有一些教训。例如，1989年日本金融出了问题后，央行操作与银行体系的脆弱性及资本市场的运行走向长时间背道而驰，日本经济经历了长时间衰退。对此，我们需要认真研究。

二是资本市场的稳健运行是货币政策信号有效传导的重要基础。上世纪80年代以来，金融脱媒呈加速态势，以基金等资产管理机构为代表的非银行部门快速发展，支撑企业投资风险管理的资本市场体系得到前所未有的发展。货币政策及其信号的传导，由以前以银行系统为主，发展为更加多渠道和复杂化。从实践上来看，资本市场能够直接对宏观经济变量和货币政策信号做出快速灵敏的反应，资本市场参与最多、透明度高，通过价格涨跌，通过期货和现货的交替应用，通过正向和反向的操作能够迅速的管理和出清风险，从而将资金引导到有投资价值的领域。利率、汇率、流动性总量及其他衍生工具操作等货币政策信号，都会通过资本市场多方面的加以传导，正常情况下资本市场对货币政策信号的反应灵敏度也是最高的。例如抵押品效应，股票价格上涨，企业估值增加，可用于融资的抵押品价值上升，企业融资功能随之增强，从而放大货币政策对实体经济支持的效果。二是托宾Q效应，股票价格上涨，单位资本投资回报增加，企业重组成本下降，投资意愿增加。三是财富效应，股票等资本工具价格上涨，企业资产和居民财富增加，投资和消费意愿增强。四是企业通过资本市场兼并重组实现规模效应和竞争优势，其通过银行体系获得资金的价格会大幅降低，提款便利性会大幅增加。五是资本市场创新支持技术创新、引领产业升级，从而扩大就业机会，提高经济竞争力和稳定性，进而提高金融体系稳定性。

当然，资本市场也有局限性。当资本市场泡沫快速形成甚至不断放大时，资本市场对货币政策信号的反应会变得迟钝，甚至是逆反映。就像黑洞完全吸收了太阳的光线，此时资本市场上泡沫达到顶点，情况非常可怕。因此，对于中央银行及资本市场监管部门而言，应尽力避免资本市场对货币政策信号产生黑洞吸收的现象。

此外，IMF跟踪研究了OECD国家的经济复苏情况，并完成了诸多研究报告。研究发现，一国经济活跃程度，特别是危机重创后经济复苏的程度、速度和可持续性与该国资本市场的发育程度高度正相关。美国即为最典型例证。美国资本市场高度发达，所以其经济修复能力也很强。2007年次贷危机后，美国经济很快复苏。尽管中国与美国、欧洲、日本等发达国家的情况不同，但基本规律是相通的，他山之石可以攻玉。

我国也有独特的做法和优势，在维护金融稳定方面具有相当丰富的经验。例如，2003年修改人民银行法时，增加了“防范化解系统性金融风险、维护金融稳定”的法定职能。我本人也为央行这一职能工作了10年，2004年修法工作完成后我就开始从事金融稳定方面的工作。历史上央行主导的国有银行股份制改革、证券公司综合治理及2015年股市异常波动的应对，都彰显了央行反应的前瞻性和系统性，这方面我国经验不逊于也不输于其他国家。在当今世界金融体系处于不确定性、不稳定性和复杂性“三性”交织状态下，我们应继续加强货币政策信号对资本市场体系的影响和关系方面的研究。

总之，在稳健中性的货币政策取向下，中国必须加快发展资本市场。中国特色社会主义市场经济下的资本市场前景广阔，对此我们有自信、有把握、更有担当。第二，资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分，中国证监会也将配合央行做好相应的金融稳定工作。第三，资本市场对央行货币政策信号的反应应当比以往任何时候更加灵敏和及时。利用有效的货币政策时间窗口，不失时机的深化中国资本市场改革，不失时机的向货币政策借势借力，促进资本市场的发展。所以，中国证监会不仅会一如既往的重视央行牵头的金融监管协调机制，而且会比以往任何时候都更加重视、珍惜、尊重中央银行履行法定职能，配合央行做好金融监管协调、金融稳定工作。资本市场也比任何时候更加需要银行业、银监会、保险业、保监会的支持，更需要在座专家、同仁的支持，更加需要中央银行的关心、呵护和支持。

预祝本次年会圆满成功，祝各位来宾、各位专家、各位同事充分得益、万事顺心，也忠心的期盼大家在接下来发表的真知灼见能够给中国资本市场注入巨大的正能量，让我们的资本市场一亿两千万投资者也能分享春天的快乐！

谢谢大家！