杜坤维：不透明高杆杆并购早结束早好

（原标题：不透明高杆杆并购早结束早好）

龙薇传媒通过向赵薇借款6000万元收购万家文化总市值30.59亿元29.135%股份以赵薇全身而退收场，但留给市场的是无尽的伤痛，留给投资者的是无尽的悲凉，充分展示了高杠杆收购的风险溢出效应。

亡羊补牢也好，完善制度也罢，证监会上市公司监管部副主任曹勇8日表示，高杠杆特别是极度高杠杆收购，往往会带来上市公司及相关各利益主体的不确定性，一旦收购失败，对于上市公司和投资者将产生系列连带效应。针对高杠杆收购，监管层将实行穿透式监管，让背后真正的利益主体呈现在上市公司、投资者面前，帮助大家作出合理判断和理性选择。曹勇主任的讲话无疑切中了杠杆并购的要害之处。

何为高杠杆并购，简单而言，就是并购人出极少资金成立一家公司，甚至就是一家壳公司，利用别人的钱来从事资本市场的收购，在中国普遍采用被收购公司的股权质押来完成融资，如果高杆杆叠加资金不穿透，风险更加难以评估。

确实高杠杆收购尤其是极度高杆杆收购会带来上市公司及相关各利益主体的不确定性，龙薇传媒收购万家文化失败就在于市场高度质疑收购 的高杠杆性，即使按照赵薇提供的6000万元借款，杠杆高达50倍，正是因为过高杠杆遭遇质疑，导致赵薇的银行并购贷款融资无法完成，直接导致收购失败。实际上市场对这一收购质疑更多的是背后真正的金主是谁？媒体就认为在原本30亿元的收购资金中，有15亿元来自与“明天系”有着千丝万缕关联的西藏银必信资产管理有限公司借款。而银必信与“明天系”曾多次直接或间接地一起参与上市公司的股权投资，且此次股权交易中的财务顾问又隶属于“明天系”旗下券商平台，但明天系又予以否认，该报引述市场人士的观点认为正是银必信撤资导致并购夭折，也就是说资金无法穿透，投资者无法知晓真正的利益主体，也就无法准确判断后续的资本运作和资产注入，并做出理性选择，只能瞎猜，瞎炒，结果就是资金大佬黑吃黑，机构逢高离场，资金大佬通过对倒对敲离场，中小投资者遭殃，股价从最高25元计算，截至目前股价大约13元左右，下跌12元，跌幅48%，损失不可谓不大。

赵薇的龙薇传媒因为监管提前介入，没有酿成太多的股权风波，更没有出现股权失控，实际控制人依然可以安心经营，有利于股价稳定，虽然过程遭遇质疑，但实际控制人的果断做法值得赞扬，顾国平通过四只资管计划杠杆持有慧球科技2500万股股份，因为股价暴跌，四个资管计划接连爆仓，他本人失去了实际控制人地位，不得不辞去公司董事长、总经理职务，为以后慧球科技一系列违规事件埋下了伏笔，投资者也遭遇了巨大损失。

一个高杠杆并购个案虽然个人投资者损害惨重，但面不大，没有太多的溢出效应，但如果高杆杆并购成风，资本玩家到处收购，大玩资本套利，不仅会导致资本市场大幅波动，还会导致实体经济空心化，酿成巨大的金融风险。

高杆杆并购是一个舶来品，在美国80年代因为利率市场化。资金荒也演绎了一出荒诞的高杆杆并购闹剧，并最终破灭，最经典的是KKR成功收购RJR Nabisco，在总交易金额250亿美元中，KKR自身资金仅有1500万美元，仅占总金额的0.06%，在KKR收购成功以后，垃圾债的偿还消耗公司大量现金流，限制了销售能力的扩张。公司主要对手菲利普·莫里斯却趁机压低价格，扩张销售，Nabisco最终在竞争中败下阵来,高杠杆的垃圾债并购摧毁了一个优秀的企业，这是野蛮人之过。高收益垃圾债在70-80年代的盛行也催生了资产泡沫，80年代末，关于高收益债的负面新闻开始鹊起，高收益垃圾债市场受到信贷紧缩等一系列因素影响，其市场承受了巨大的抛压，债券违约率迅速攀升。整个80年代，高收益债的平均违约率仅仅不到4%，到了1991年，高收益债的违约率蹿升至11%左右的空前高位。在这场危机的倒逼下，美国政府为此付出了1660亿美元的救助，1800余家储贷机构破产，数百人入狱。美国的1981-1990年最终被形容为“贪婪的十年”。

美国垃圾债高杠杆收购最后需要政府出资1660亿美元收场，这个教训不可谓不惨痛，不可谓不深刻，中国也应该引以为戒。

因此针对中国股市高杆杆并购不断发生，实体经济对资本市场野蛮人举牌出现排斥情绪，在万科与保险资金缠斗以后，杠杆资金变本加厉收购实业资产，市场情绪骤然紧张，格力电器掌门人就喊出“如果(资本))成为中国制造的破坏者，他们是罪人。”证监会主席刘士余发出了怒吼，”野蛮人用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”这是一种前瞻性的警告，是一种监管上的未雨绸缪，目的就是防止资本伤害实体经济，防止资金脱实向虚，让实体经济空心化而出现金融动荡。

虽然股市并购重组是永恒的主题，但是资本市场的立足之本依然是实体经济，不是资本玩家的股权倒买倒卖，因此应该严禁高杆杆不透明的股权收购，防止资金套利，实现资本市场不合理财富转移，平缓市场波动，防止金融危机。