曹中铭：联通再融资个案处理 市场公平底线在哪？

（原标题：联通再融资个案处理 市场公平底线在哪？）

停牌4个半月之后，中国联通终于公布了其混改方案。中国联通的混改，对于今后大型企业、国企的混改无疑有着风向标式的意义，因而受到市场的格外关注。从公布方案，到几小时后突然撤下相关公告，到此后证监会的“力挺”，中国联通的混改方案可谓一波三折。

中国联通的混改方案引发市场的强烈质疑，而焦点则在于非公开发行股份的比例，以及发行定价上。资料显示，目前中国联通A股总股本为约211.97 亿股。在本次混改过程中， 该公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37 亿股股份。这也意味着，本次中国联通A股拟非公开发行的股份数占发行前总股本的比例为42.63%。

中国联通今年4月份开始停牌，而在今年的2月17日，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，并发布《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，以规范上市公司再融资行为。其中就规定，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。按照这一规定，此次中国联通定增发行股份数量不得超过42.40亿股。显然，中国联通的非公开发行，有违上述监管要求。

发行价格方面。其本次发行的定价基准日为本公司第五届董事会第十次会议决议公告日(2017年8月17日)。本次非公开发行的发行价格为6.83元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。而再融资新规取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。因此，联通混改在非公开发行的定价方面，同样是有违再融资新规的。

尽管在中国联通“紧急”撤下公告后，市场剑指其非公开发行可能涉嫌违规。不过事实证明，监管部门成为其混改的坚强后盾，就算涉嫌违规，也有办法处理。比如中国证监会表示，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

再融资新规出台于今年2月17日，中国联通于今年4月份停牌，显然，中国联通没有理由不执行新规。不过因为有监管部门的“个案处理”，再融资新规已无法对中国联通的非公开发行进行约束。

如果从大型国企、央企混改的角度，特别是像中国联通的混改，实施“个案处理”当然无可厚非。问题在于，如果从一家上市公司的角度看，进行“个案处理”，那么对其他上市公司是不公平的。进一步讲，既然中国联通非公开发行能够进行“个案处理”，那么其他上市公司是否也能享受到“个案处理”的待遇呢？如果可以的话，那么再融资新规无异于形同虚设。如果不行，只有中国联通拥有“特权”的话，市场的公平又在哪里？

事实上，A股市场“个案处理”的案例并不少。像登云股份与欣泰电气就是另一个例证。欣泰电气2014年1月份在创业板挂牌，登云股份2014年2月份在中小板挂牌，两家上市公司因IPO申请文件存在虚假记载以及重大遗漏的违规行为，且挂牌后定期报告中都出现重大遗漏的情形。根据监管部门2014年10月份发布的退市制度的相关规定，这两家上市公司都应强制退市。但日前监管部门对登云股份作出了罚款60万元的“顶格”处罚，而欣泰电气则“不幸”成为“欺诈发行第一股”，“创业板退市第一股“。对于两家上市公司的处罚而言，登云股份在市场上具有“普遍性”，而欣泰电气则属于“特殊性”，属于“个案处理”。同样是“个案处理”，同样都在市场上造就了新的不公平。如果这种不公平是由于监管部门的原因造成的，市场公平的底线又在哪里呢？