杜坤维：中国联通股权激励价格在合理范围之内

（原标题：中国联通股权激励价格在合理范围之内）

树大招风，中国联通混改方案一经问世，就遭遇市场的巨大争议，尤其是联通的股权激励方案，因为价格较低，更是遭遇市场质疑。

不少观点认为港股市场，联通H股停牌前报11.94港元，对比A股存在大幅溢价。同时，不少投行看好中国联通的混改方案，均大幅提高中国联通A股和H股目标价。其次是不考虑H股和利好可能带来的股价涨幅，单纯以A股价格对比，联通员工激励计划授予价3.79元是否明显偏低？核心员工可以每股3.79元买8.48亿股，筹资约32亿元，这基本相当于停牌前市场价格打了个对折，涉嫌利益输送和国资流失。

市场有观点认为在实践中也有部分公司的股权激励授予价格太低，明显背离了股权激励的初衷。其股权激励并不能带来上市公司业绩的上升，反而成了向股权激励对象尤其是上市公司高管们进行利益输送的一种手段。部分上市公司股权激励的结果是，上市公司的业绩没有增加什么，但公司高管们通过股权激励方式实实在在让自己得到了不少好处。确实有的股权激励价格过低涉及利益定向输送问题，损害了二级市场投资者的利益和上市公司利益，这是需要引起足够重视的，但是就联通而言，股权激励价格是不是合适呢？

8月22日，澎湃新闻从中国联通获得的一份新闻稿称，联通混改限制性股票激励计划的具体方案发布以来，引起社会各方和舆论的高度关注，主流舆论给予充分肯定。但由于一些人对该方案缺乏全面深入了解，也出现一些主观、片面的所谓联通股权激励是“半价福利”、“一夜造富”的误导性言论。中国联通称，混改方案中拟配套实施的限制性股票激励有着非常苛刻的业绩条件限制，企业员工要付出艰辛努力才能得到兑现。

那么联通混改中的股权激励方案是不是偏低，是不是会导致国资流失，会不会起不到激励作用只是肥了各位高管，笔者认为主要是要考察是不是合规合法，最后再去考察价格是不是合理。

为了严防国资流失，国务院有关部门出台的 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定，试点主要采取增资扩股、出资新设方式引入员工持股，不减少国有资本存量。入股价格不得低于资产评估值，且国有股东、试点企业不得向员工无偿赠与股份，不得向持股员工提供垫资、担保、借贷等财务资助。因此职工股权激励价格只要不低于净资产公司就是合规合法的，至于高出净资产多少才算合理，试点意见没有明确规定，笔者理解是不同企业有不同的算法，有的是资本密集型行业有的是轻资产行业，不能一概而论 ，联通净资产是3.6822元，股权激励价格是3.79元，高与净资产，因此是符合国家法律的。

证监会在2016年发布的新《上市公司股权激励管理办法》,针对上市公司在授予激励对象限制性股票时的授予价格,有过类似“底价”的规定。授予价格原则上,不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日股票交易均价50%,以及前20个、60个或120个交易日公司股票交易均价之一50%,二者其中的较高者。按照中国联通的交易情况，应该是交易前股票均价50%为较高者，当天收盘价是7.47元，50%就是3.75元，联通股权激励价格3.79元是高于3.75元的，因此是符合证监会股权激励办法的。

但是这样一个合乎国家规章制度的股权激励方案受到市场非议，充满争议呢？就在于打半价的价格和以港股红筹联通价格来测算股权激励价格，有一点是存在误解的，那就是股权激励价格不能以港股价格简单的对照，联通H股停牌前报11.94港元，对比A股存在大幅溢价，这是一种误解。1股联通A股相当于0.3762(0.333*239.47/211.97)股港股。上周五港股联通的股价是11.94港元/股，A股的股价理论上应该是4.5港元/股，按照现在的汇率算是3.85元/股，与净资产基本接近，目前A股股价为7.47元/股，相当于A股溢价H股94%。联通股权激励价格与香港联通H股股价不是打半价而是基本接近。

由此牵出一个问题，目前中国联通价格是不是有高估的成分，国内市场最大特点就是热衷炒概念，不考虑价值，造成股价涨跌无序过度，中国联通自从有了混改传说以后，股价是扶摇直上，股价从4元多一点一直涨到停牌前7.47元，市盈率超过百倍，按照一季度0.0129测算，市盈率145倍，即使按照中报稍微好看的业绩0.036测算，市盈率是104倍，市净率是7.47/3.6822=2.03,一个充分竞争的资产密集型行业，市盈率过百倍市净率超过2的巨无霸公司，估值水平是不是偏高，是市场需要重视的一个问题，混改炒作的光环退去以后股价是不是能够长久维持如此的高位，笔者认为是需要打一个问号的？

因此以市场处于巅峰状态的股价，来制定股权激励价格本身就存在一定的风险，15年以后很多公司推出股权激励，但是因为股价暴跌，股权激励计划要么被迫停止实施，要么价格倒挂，股权激励成为套人的把戏，以此来判断股权激励价格是不是存在利益输送是不合常理的。

中国资本市场走向开放是不可阻挡的，其估值慢慢与国际市场接轨是大势所趋，中国联通股价会不会在以后慢慢的与港股红筹联通股价接轨呢？是需要重视的一个问题，一旦与香港市场股价接轨，股价就会向港股靠拢，也就是向4元钱附近靠拢，当然这是在不考虑联通未来成长性的条件下的一种假设，一旦与港股价格接轨，中国联通激励价格是难以有暴利的。

当然中国联通混改引进了中国知名企业，后市发展面临更多有利条件，但中国通讯行业面临监管让利问题，加上竞争已经白热化，未来长期的大的成长空间笔者认为是不太现实的，高估值联通价格存在回落要求。因此股权激励价格作为中长期持股锁定不能偏离净资产价格太远，不能简单粗暴的按照国内处于相对高位的中国联通价格测算，要顾及到股价的运行位置，要顾及到资本市场与国际市场接轨以后的价格，也就是港股价格，而参照港股股价3.85元标准，联通激励价格3.79元就不是存在低估了，更没有打半折的利益输送了。

综合来看，笔者认为要考察股权激励价格是不是合理，不能简单的以停牌前价格测算，而要考虑整体市场走势，更要考虑上市公公司股价走势，如果市场处于牛市环境，上市公司股价出现明显大于大盘的涨幅，说明股价已经透支未来的收益，股权激励价格就不能简单的以收盘价的50%来评判高低，否则股权激励很容易出现价格倒挂，从而让股权激励流产，即使推出股权激励，也会成为一种负担而陷入尴尬，高管们是进退不得怨言不断，也不是很有利于企业稳定经营的。

激励价格是一个敏感问题，低了有利益输送嫌疑，高了大家没有认购兴趣，起不到股权激励作用，关键在于透明，在于约束条件，解锁条件高了，激励价格低一点也无妨，解锁条件低了，激励价格高一点也没有意义，从联通解锁机制看，笔者认为还是较为苛刻的，要完成经营指标还是需要管理层努力的，正如联通指出那样“企业员工要付出艰辛努力才能得到兑现”，公司管理层真的能达到经营指标，这一股权激励还是值得的，已经改变了“上市公司的业绩没有增加什么，但公司高管们通过股权激励方式实实在在让自己得到了不少好处”的窘境。公司对未来三年设定了很高的业绩增长目标，突出刚性约束，并与限制性股票解锁挂钩。公司选定主营业务收入增长率、利润总额增长率和净资产收益率三个指标作为解锁条件：相比于2017年，2018年-2020年公司主营业务收入增长率不得低于4.4%、11.7%、20.9%(2016年为2.2%)，且不低于行业内三大电信运营商平均水平；利润总额增长率不低于65.4%、224.8%、378.2%(2016年为-95.8%)，且不得低于同行业75分位水平；净资产收益率不得低于2.0%、3.9%、5.4%(2016年为0.2%)。 根据解锁条件推算，要求2019年主营业务收入不低于2813亿元，利润总额不低于172.18亿元，利润比2016年增长28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6亿元，利润总额不低于253.5亿元，比2016年增长42.6倍。只有达到上述要求，限制性股票才可以解锁。如无法达到上述条件，限制性股票将由公司回购注销，员工无法获得。

员工激励股价需要考虑资金成本，也需要考虑经营风险，还要考虑资本市场的系统性风险，股权激励价格需要审慎的决策，让持股者得到看得见的实惠，而不是看到亏损，看到奋斗的价值而不是奋斗以后一地鸡毛，股权激励才能成为金手铐，稳定核心管理层，成为激励高管用心经营的良药。从这个方面来说，笔者认为中国联通的激励价格应该属于合理的区间，不存在低估的利益输送嫌疑。