11万亿私募疾行：告别野蛮生长 监管严控套利

（原标题：11万亿私募疾行：告别野蛮生长 监管严控套利）

11月底的前海旗隆失联记，犹如一道惊雷，在11万亿私募市场炸出一池水花。

即便是一家在业内颇有名气的备案私募，亦可在刹那间卷着5亿元人间蒸发，对私募投资者而言，无疑是极具冲击的一堂风险警示课。

在私募基金大步迈进的2017年，我们看到监管层在促进规范发展方面做出的努力，亦感受到了对私募全链条进行管理的现实难度，被忽视或难以监管的盲区仍然存在。

攻克11万亿城门之际，对私募业的监管如何更好的完善，又或是从哪些方向对私募业的风险进行规避，将是私募业的各个参与方需共同思索的命题。

监管利剑直指中介

随着近年来私募基金行业发展迅猛，围绕对私募基金服务的中介机构也层出不穷，其中不乏为追求不法利益而不顾法律风险的机构。

12月7日中国基金业协会对私募登记备案进行特别提醒。称发现部分违法中介机构和个人罔顾职业操守和法律底线，打着“登记备案包通过”“有协会内部关系催办”“专业移除异常公示”等幌子，招摇撞骗，混淆视听，诱导和欺骗相关申请机构以获取高额中介费或服务费。

并鼓励提供相关线索材料，举报一经查实，协会将依法追究相关机构和人员的法律责任。

上述提到的为违法中介机构，而对于律师事务所，若服务质量不过关、风控底线未把握，也将成为监管对象。

21世纪经济报道记者独家获悉，华南某律师事务所或被基金业协会暂停接受私募基金管理人登记法律意见书。

“目前处罚结果没下来，律所还在跟协会沟通。但新增业务暂时不能做了，除非转所或由其他律所来提供法律意见书。”该律所人士表示。而在审核阶段的项目目前推动困难，该律所的律师普遍感到焦急。

据了解，11月3日中国基金业协会出台“私募基金登记备案相关问题解答(十四)”，建立了问题管理人不予登记制度和不予登记公示机制，其中会公示经办律师和律所的相关信息。

值得注意的是，律师事务所累计为三家及以上被不予登记机构提供私募基金管理人登记相关法律服务，且出具了肯定性结论意见的，出于审慎考虑，基金业协会在三年内将不接受该律所的法律意见书。

深圳一名资本市场律师亦表示，“我的一些律师朋友在该所做基金备案业务，现在出问题以后，目前有转所意愿。”

在他看来，解答十四出台以后，未来会有律所受到处罚。“有的律所尤其是规模小的会违背协会的监管精神，比如不考虑申请对象的人员情况、出资真实性情况、展业具体情况。”他谈到有些律师低价位批量进行私募基金备案业务，同时不注重风控问题。

早在2016年，部分律师事务所存在选择客户方面不谨慎、盲目出具法律意见书的行为，受到从严监管。

2016年11月北京市盈科律师事务所和北京市中闻律师事务所被基金业协会暂停接受出具的私募基金管理人登记法律意见书，具体原因是这两家律所受委托出具法律意见书的两家私募机构天和融汇、天和融旺，被多批投资者投诉，存在严重违法违规情况。

备案登记三年蜕变

对中介机构的从严监管，是近年来基金业协会对私募基金行业监管的其中一个环节。

对于主要的监管对象——私募基金，2014年以来监管尺度由松渐紧。上海一家私募基金合伙人感触较深，“越来越严，要求东西非常多”。

据其介绍，公司就经历了不同阶段的监管要求。早在2014年公司的二级市场业务已经完成备案。但由于公司同时涉足一、二级市场，根据监管规定，需要分拆一级市场业务，另外进行备案。

“我们今年以来花了差不多一半的时间在备战股权私募基金备案。”该名私募基金合伙人表示。与当时2014年相比，此次备案对细节要求之多，反馈次数之多，让该名合伙人头疼不已。

他表示，目前花了大半年时间，仍未备案通过。“监管层主要关注股东的资格、人数、从业资格；对每个产品有要求。另外一、二级业务不能有交叉，两边员工必须独立。”

而对于在2014年已经通过备案的部分，监管也要求要时时更新季度、年度报告。“监管要求逐渐细化。比如如果公司有一些重大变更，就需要专项法律书，这就要耗费很多精力和时间了。”该名合伙人表示。

基金业协会会长洪磊在12月2日公开场合中回顾协会私募登记备案工作，表示经历了三个时期。

2014年为初始探索期，对登记备案性质定位较为模糊，缺乏经验规则。第二个时期是2014年12月22日至2016年2月5日全口径登记备案期，实行了不设门槛的登记备案机制，大量背景各异、主业模糊或没有明确展业目标的机构和个人纷纷申请登记，登记申请数量呈爆发式增长，行业良莠不齐、风险积聚。

第三个时期是2016年2月5日至今底线审核和信用约束期。以《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》发布为标志，协会从登记备案源头开始，全面规范展业秩序和信用环境。在机构登记中引入法律意见书制度，加快推进“7+2”自律规则实施。

对于近几年来的监管变化，上述上海私募基金合伙人分析表示，“在监管层眼里，私募数量非常多，良莠不齐，过去确实出过问题，比如非法集资曾经有很多投资公司卷走投资者钱跑路。在金融监管的背景下，监管层希望能落实去杠杆、减少监管套利、规范私募经营，尽量减少有损私募行业形象的风险事件。”

“铁腕”整改全面铺开

在三年监管尺度的渐变中，监管层在事前、事中、事后三个阶段进行监管升级。

在申请端，洪磊在12月2日指出目前普遍存在的问题，比如机构对管理人义务职责明显缺乏基本认识和准备；从业人员的数量及资格资质不符合《基金法》的基本要求，不具备基本的内控制度，不具备履行受托义务的专业能力；一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资等等。

前述深圳资本市场领域律师表示，目前监管层对两类私募基金监管从严。第一为投资非标债权类的业务。“目前还没有明确的明文指引，但是从吹风来看，可能要求去掉，仍然需要关注监管部门未来的监管态势。”

第二以“保壳”目的为主，“有的股权类私募基金实缴金额才一两百万，但实际管理规模很大，上亿元，监管层对这类疑似保壳的基金监管比较严格，会要求提供投资协议等。”该名律师表示。

而在事中事后阶段，中国证监会私募基金监管部主任陈自强在12月2日公开场合表示，为促进私募基金行业进一步发展营造良好的环境，证监会将加强事中事后监管，加大检查执法力度。

据了解，为了让私募行业规范健康发展，今年以来监管层对328家私募机构开展专项检查。

21世纪经济报道记者对今年以来多家私募收到的整改罚单进行整理，发现问题“重灾区”主要为投资者适当性问题，进行非法配资、挪用基金财产、利益输送等问题，未对产品进行风险评级、投资决策和交易指令未留记录、公开募集、承诺保本收益等。

比如今年11月湖北证监局对华中汇富进行行政处罚，主要发现公司存在四大违规事实。第一，发行的基金没有在中基协备案；第二，向合格投资者之外的个人募资；第三，向投资者承诺最低收益；第四，没有对投资者的风险识别、风险承担能力进行评估。

“其实从监管角度来看，他们希望合规能深入管理人骨髓。通过现场检查、律师出法律意见书，或是通过系统要求提供越来越详尽的材料等，目的在于约束私募基金管理人，不能率性乱来，应当合规展业和经营、为投资者负责、做好管理人的职责。现场检查只是手段，主要为了加强管理人的合规意识，这能促进管理人合规建设。”前述深圳资本市场领域律师表示。

被忽视的风险盲区

然而，监管趋严的背后，仍有被忽视或难以全面监管的领域。

在11月29日爆出的深圳前海旗隆失联案中，最受关注的焦点就在于国民技术投入到与前海旗隆合作成立的产业基金中的5亿元。

21世纪经济报道此前曾报道，国民投资与北京旗隆成立的深圳国泰在成立的2年时间里并未在协会进行备案，使得这5亿元陷入风险之中，而这种产业基金未备案的情况并非孤例。这起案件的发生，甚至引发了不少产业基金投资人的集体担忧。

深圳一家专注一级市场投资的私募负责人朱玲(化名)指出，不备案肯定是不合规行为，有备案托管还是会安全一些。他表示，“正规备案涉及信息披露问题，但部分上市公司可能需要放杠杆或进行其他关联交易或者其他原因，因此选择打擦边球不备案，从而埋下风险。”

深圳另一家私募基金的高管张帆(化名)则直言，“前海旗隆这件事只是一个开始，后续可能还会有各类跑路事件，或虚假投资事件曝光。产业基金或是私募股权基金投资上的不合规现象并非个案。”

张帆指出，产业基金一般按照私募股权基金来监管，按要求肯定都要进行备案，因此在这件事上国民技术显然有所疏忽。不过，私募股权基金本身也有漏洞，有些风险即使备案也不可避免。

张帆解释称，“二级市场的私募证券投资基金，投的都是标准化的股票债券产品，一般不会有资金挪用风险。但私募股权基金，投的目标都是各类非上市企业的股权，除了基金管理人，很少有人知道或者关心这些目标企业的情况，披露的信息也非常有限，哪怕投向一个空壳公司投资者也未必清楚。所以即便备案托管，也难以隔断风险。”

事实上，由于产业基金大热，监管对此的关注度已经有所提升。今年10月20日，深交所曾专门发布《中小企业板信息披露业务备忘录第 12 号：上市公司与专业投资机构合作投资》，对上市公司设立产业基金中向信息披露做出了细致要求。而在12月6日，贵州百灵(002424)还就设立产业投资基金一事，公布了对深交所问询函的回复。

对于蔚然成风的产业基金而言，无论是监管层还是上市公司本身，对这方面风险的重视确实有加强的必要。天风证券统计显示，截至11月20日，今年以来A股上市公司发起或参投产业基金募集总金额达1923亿元，是去年的三倍。

然而，相对投资二级市场的基金而言，针对产业基金方面的监管有着较高的现实难度。亦有私募第三方人士向记者指出，产业基金或股权投资基金天然的高风险性，决定了对这方面监管的可操作性太低。更有私募人士直言，这方面水太深，监管也无从下手。

前述朱玲(化名)提到，最大的难度在于对资金流向的审核。他表示，“监管只能从基金管理人的角度制约，比如要求基金管理人针对某些特定类型的项目建立专门的财务监管制度，针对各个项目指定专门的财务进行全程追踪，保证资金投到目标公司是专款专用，同时由指定的财务人员打款、拨付等，从这方面或许能解决一定问题。但要求协会专门发布这样的规定，可行性可能不高。不过对于一些资金流向多、结构设计复杂的基金而言，我认为监管还是应该重点关注，做一些实时监控。”

除产业基金外，各类隐藏的风险之中，近年越发火热的债权投资积累的风险也值得警惕。

朱玲向记者表示，即使是在目前这种查杠杆如此严格的环境下，仍然有不少私募通过多种方式把募集来的资金放大杠杆挪作他用，尤其是房地产债权基金风险已经较高。

朱玲指出，“大部分债权基金都投向房地产市场，与整个房地产行业的发展息息相关，而结合整个国内外目前的经济现状来看，这块未来可能会有很多风险暴露的情况，尤其是在房价较高时做的一批债权基金，一旦房价下滑，风险将非常大。此外，此类基金涉及的领域非常广，很多隐性的风险没有受到重视。”

此外，由于私募实行备案制，部分私募管理人在提交申请材料时存在材料造假行为，这些细微的不合规现象也时有发生，而投资者显然较难发现此类风险。

日前，有机构人士向记者透露，其认识的一位私募从业人士曾在香港某金融机构担任交易员，并在此期间收受上司公司贿赂操纵老鼠仓，导致投资者亏损严重，被彼时所在机构开除。而由于基金业协会对私募基金从业者的境外记录不会进行审查，因此该交易员从香港入境并在深圳备案了一家私募机构，继续开展私募活动。

尽管上述情况可能是极个别案例，但也反映了私募备案制情况下对某些难以审核到位的情况，同时亦是当前私募行业鱼龙混杂现状的一个缩影。

不过，张帆认为，目前证监会已经逐步开始与境外监管机构交换信息，尽管不能在最开始发现端倪，但后期追查也会容易许多。此外，A股对老鼠仓、内幕交易之类审查越来越严，无论从技术角度还是监管力度，都已经超过境外，想在A股重演老鼠仓戏码难度极高。

两极分化格局加剧

11万亿私募行业的背后，确然潜藏着较多隐秘的风险点。种种未足够引起重视的乱象或风险，也反映了对越发庞大的私募业进行监管的难度。

有私募业人士指出，由于私募实行备案制而非审批制，如果要变成制度很严格的监管方式，就违背了发展私募基金业的初衷，这对监管层来说，是一个比较两难的问题。所以现在更多都是提倡事后管理，而且仅凭基金业协会监管显然也难以完全解决问题。

不少私募人士认为，在私募业监管愈加公募化的同时，未来投资者教育将是重点。某种程度而言，回归到投资者教育，甚至是解决或规避很多问题的核心所在。

对于私募行业而言，从严监管的近三年来，事实上已经发生了极大的改观，尤其是证券投资私募的监管方面已然较为完善。

沪上一位私募总监对此有较大感触，其向记者表示，“由于二级市场的私募从募集到托管到投资，基本上已经完全闭环，不会有大乱子，只剩下私募自身投资管理本身的风险了。而PE类私募则不同，这方面可能会有更多的风险暴露出来。未来市场再多经历几次跑路事件或虚假投资事件之后，投资者将会逐步集中到那些立志长远发展、对风险尤为注重的大PE机构上，洗牌必然发生。”

事实上，监管带来的洗牌近两年已经有所反映，不过分化的趋势还不甚明显。据好买研究中心数据显示，目前私募机构的规模分布方面，规模在0-1亿的私募占比仍然高达56%，而100亿规模以上的只有1%，未来这种格局将可能发生较大改变。

一个明显的现象是，今年大中型私募的数量已经在明显增多，分化格局必将越发明显。尤其在股权投资类私募机构方面，两级分化的速度可能会较快。

前述朱玲表示，从严监管的这两年多来，无论是私募从业者的专业性还是私募整体的合规性都得到了明显的提升，私募行业向好这一点毋庸置疑。但在大浪淘沙之后，也已经基本形成一个趋势，大中型的私募机构或有背景的私募将越来越有优势，而新进入者或是小型私募会更加艰难。

他进一步谈道，“因为股权投资对私募本身的能力、资金的实力、资源的能力要求是非常高的，而且这些因素都是正相关联的。证券投资可能因为运气好一点或者研究强一点而成为黑马，但股权基金是从大量项目大浪淘沙下来，更偏重于专业和积累，分化是必然。”

当然，对于11万亿私募业而言，目前仍是乾坤未定，人人皆为黑马的时代。如何在严监管下脱颖而出，市场最终会给出答案。