小摩：投资者尚未投降 股市看起来依然脆弱

（原标题：小摩：投资者尚未投降 股市看起来依然脆弱）

北京时间11月26日，对于大大小小的投资者来说，这是痛苦的几周，因为美股坚持十年来的“逢低买进”策略失灵了。

主要股指都在或非常接近调整，小型股从历史高点下跌超过15%。更糟糕的是，沃尔夫-里希特(Wolf Richter)指出，纽交所438只股票已经较近期高点下跌了40%至94%。

尽管12月加息几乎已成定局。或者说复苏的幻想已被完全摧毁，但人们对美联储9月预测的2019年加息三次的疑虑正在积聚……

此外，正如我们之前所指出的，随着股市从高点明显回落，在全球经济增长放缓、通胀放缓、信贷市场利差扩大以及油价直线下跌的背景下，“鲍威尔看跌期权”(Powell Put)的希望正在增强。

交易员的记忆中，美联储前主席艾伦-格林斯潘(Alan Greenspan)的任期被标榜为“格林斯潘对策”(Greenspan Put)时代。1998年9月，对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)倒闭，在新兴市场危机的背景下，格林斯潘降息的干预措施与股市暴跌密切相关，市场只需猜测其水平。

但正如高盛此前指出的，投资者不应屏息以待，因为尽管股市下跌，但美联储可能会继续目前的紧缩步伐。

然而，越来越多的分析师仍然认为，美联储明年将暂停加息：

Federated Investors高级投资组合经理Donald Ellenberger表示，“如果美联储放弃2019年之前的三次加息，我不会感到意外，”

美国银行的Harris说：“目前的争论不是他们是否会在12月加息。问题是他们明年什么时候暂停。这将越来越依赖于数据，在某种程度上，随着明年的到来，这将成为关键时刻的决定。”

哥伦比亚Threadneedle Investments基金经理兼全球固定收益业务副主管Gene Tannuzzo表示：“ 12月或许还为时过早，但我们肯定会在明年上半年看到。市场需要调整以适应更低和更慢的速度，无论是增长还是加息。”

不过，尽管FANGMAN股价较高点下跌了25%以上，信贷流动和定价也开始显现出恐慌情绪，但摩根大通的尼古拉斯-潘尼格左格鲁(Nikolaos Panigirtzoglou)却几乎没有看到更大范围内出现投降的迹象——这种投降潮将促使美联储采取行动，并标志着触底。

正如潘尼格左格罗指出的那样，对冲基金11月份继续出现亏损，表明尽管10月份进行了一些去杠杆化操作，但它们的股票贝塔系数仍在上升。HFRX全球对冲基金指数11月份下跌1.3%，10月份下跌3.1%。

本月迄今最大的意外是股票多头/空头基金(包括量化基金)的表现，这些基金大多属于股市中性类别。股票多头/空头对冲基金11月整体下跌2.1%，10月为下跌4.5%，这意味着它们进入11月时股票贝塔系数相当高。

本月以来，股票市场中性基金的跌幅更大，从10月份的0.6%降至1.5%。股市中性基金有可能利用10月的抛售，增持科技股，但在11月事与愿违。

CTA等基金本月迄今下跌，但在周一和周二赚了一些钱，表明它们目前在做空股票期货。因此，他们仍远未达到最大卖空或投降的立场。这与我们在下表中显示的框架下的趋势信息一致，这表明虽然标普500期货的短动量信号的z得分非常负面，但长期动量信号的z得分尚未转向果断为负，目前为零。

这意味着，目前CTA对标普500指数期货的任何空头头寸可能都不大。

上图还显示，尽管风险平价基金在11月份出现了亏损，但它们的表现超过了基准。这些风险平价基准显示在图10最后一行之前的两行。相比之下，风险平价基金在10月份的表现远远低于其基准。这与我们之前的观点一致，即风险平价基金和基本面股票型对冲基金一直处于10月份调整的核心，并在当月被迫大幅减持。其结果是，进入11月时，它们的杠杆率明显下降，因此能够在本月表现优于而非逊于基准。

然而，正如摩根大通所指出的，这对风险平价基金今年迄今的惨淡表现几乎没有任何影响。今年以来，这只基金的表现为5.8%，是雷曼兄弟危机以来最差的。这使得风险平价基金成为自年初至今表现仅次于CTA的最差类别。HFR系统多元化指数的商品交易总额下降6.8%，兴业趋势指数下降9.5%，使2018年成为有史以来最糟糕的一年。

然而，关键的是，潘尼格左格鲁指出，尽管量化基金经历了非常糟糕的一年，对冲基金也经历了相当糟糕的一年，但几乎没有证据表明终端投资者正在从对冲基金撤出资金。

根据大宗经纪业务，赎回请求相当有限。此外，代表从SS&C GlobeOp管理的对冲基金投资者收到的远期赎回通知总和除以月初管理的资产的SS&C GlobeOp远期赎回指标代表，11月仅略有回升，表明任何明年的HF赎回浪潮可能不大。

或许更有趣的是，在10月或11月的调整中，未杠杆化的散户投资者发挥的作用非常有限，如果有的话，股票ETF在10月和11月都出现了资金流入。

正如摩根大通所指出的，这表明，条件良好的散户投资者仍抱着“逢低买入”的心态，并将最近的回调视为买入更多股票基金的机会，在回调期间为股市提供了一些支撑。

然而，对于倾向于通过保证金账户投资美国股票的杠杆散户投资者来说，情况并非如此。这些保证金账户允许散户投资者举债至多2倍。截至5月底，这些杠杆化的散户投资者已经在美国股票市场建立了创纪录的高位，即3230亿×2 = 6440亿美元，坊间传言，主要偏重于FAANG股票。

如下表所示，5月份之后出现了一些去杠杆化，并在10月份加速。

因此，我们怀疑，这些杠杆化的散户投资者是导致FAANG股票自年中以来表现不佳的原因之一，也是导致FAANG股票在10月份表现更差的原因之一。但尽管10月份去杠杆化进程加快，纽交所保证金账户在10月底仍处于高位，如图所示。

至关重要的是，摩根大通认为这是一个不祥之兆，而不是对鲍威尔看跌期权出现表示支持和希望的信号：

在我们看来，这意味着这些杠杆化的散户投资者仍有足够的空间从目前的水平进一步下跌，这可能在更大范围内拖累FAANG和美国股市。

总的来说，尽管最近出现了一些去杠杆化，但机构投资者或散户投资者普遍投降的迹象有限，在我们看来，股市似乎仍然脆弱。

高盛上周的结论更加不祥，它认为，这种不愿投降的态度无疑是向美联储发出的“不要恐慌”的信号，美联储将在12月温和加息。

高盛经济学家写道：“我们发现，美联储只有在信贷息差等其它金融状况也大幅恶化或增长低于潜在水平时，才会采取更宽松的政策。”

相比之下，今天的信贷息差只是适度扩大，增长仍明显高于潜在水平，未来一年的衰退风险有限。