美国混合型基金遭冷落 我国多元资产配置迎变局

（原标题：美国混合型基金遭冷落 我国多元资产配置迎变局）

4月30日，美国投资公司协会(ICI)发布了最新版Fact Book即《2018年度美国投资公司发展报告》，上海证券基金评价研究中心以此为基础对2018年美国基金业发展情况做了梳理，探讨中 美两国混合型基金发展情况。

美国混合型基金遭冷落

美混合型基金(亦称资产配置基金或平衡基金)为平衡股票的潜在高收益和债券的稳定收入而生。从美国基金业发展情况来看，混合型基金一直是一类小众的产品，2018年底其总规模仅占美国共同基金及ETF市场的7%，在各类型基金中总规模占比最低。我们认为，其“低存在感”主要由以下几个原因引致。

(一)美股长牛，投资者降低对混合基金的青睐

2007年至2009年的国际金融危机中，许多投资者寻求多元化资产配置，并通过专业投资者进行择时，在单资产配置上拥有足够调整空间的灵活配置基金获得青睐，2008年至2014年该产品合计净流入880亿美元。然而，自2015年以来，美股长期牛市逐步降低了投资者对资产配置与择时的需求，2015年至2018年混合基金的资金流出主要集中于灵活配置产品。

(二)个人投资者养老需求拉长投资周期

2018年底美国共同基金市场中个人投资者共持有近16万亿美元的资产，占总规模的89%。多数投资者通过养老账户参与基金投资。据ICI报告，93%的共同基金投资者表示，为养老储蓄是他们的财务目标之一；73%的投资者认为，其首要财务目标即为退休储蓄。更长的投资周期使得投资者能够容忍短期内的净值波动，即便在市场低迷时长期共同基金也较少出现大规模的“踩踏”赎回。对长期利润的追求和短期回撤的相对容忍使得美国养老金多选择单资产基金，尤其是股票型基金进行投资。

(三)多元化资产配置服务崛起弱化混合基金竞争力

除混合型基金，实现跨市场投资的FOF产品受益于养老金资金流入而获规模增长。这其中，生命周期基金和生活方式基金因其清晰易懂且适用性高的投资策略，获得养老资金青睐。自2011年以后，混合型FOF总规模显著超越混合型共同基金(除FOF)的总规模。

除特定基金产品，投资者亦可投资于定期再平衡的共同基金及ETF组合，收费型投资顾问使这一操作模式变得更为可行，也推动了单资产产品的发展。随着大型基金管理人、收费经纪商和独立投资顾问的兴起，普通投资者可更为便捷和个性化地进行资产配置。据ICI报告，在投资者持有的非雇主发起养老基金中，78%的共同基金份额是通过专业投资人士渠道购买的。从结果表征来看，美国共同基金工具化属性明显，投资者已能够有效应用在基础基金资产上实现多元资产配置，而非过度依赖于混合型基金。

混合型基金规模在我国占领先位置

混合型基金规模在我国占据着绝对的领先位置，2017年及2018年末其规模占非货基市场比例分别为46.69%和31.18%。我们认为，其背后的原因可追溯为以下几点。

(一)分类改革，混合型基金规模的转折

2014年以前，基金类别认定适用于《证券投资基金运作管理办法》，定义60%以上的基金资产投资于股票的为股票型基金；2014年，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，提升了股票型基金的投资门槛，使得原投资60%至80%基金资产至股票的基金划分至混合型基金。这一改革极大地提升了混合型基金的占比。根据基金业协会数据，2013年底股票型基金占开放式基金比例为53.73%(剔除货币基金)，混合型基金占比为27.59%；而按改革后分类规则，追溯的2013年底股票型基金规模占比约两成，混合型基金则大幅提升至近六成。

(二)市场变幻，灵活配置基金的春天

2014年股债双牛、2015年股市大起大落的行业背景，给予了多资产配置更多的市场关注，基金公司抢滩布局灵活配置型基金：从新发市场来看，2014年至2016年年中，灵活配置混合基金的数量激增，2014年及2015年灵活配置混合基金的新发数量分别为90只和344只，而这一数字在2013年只有39只；至2018年底，我国共有2000多只混合型基金，其中超过一半为灵活配置基金。从整体市场来看，2015年上半年受益于权益市场持续走强，公募基金总份额增长，二季度公募基金整体份额由一季度末的4.5万亿份升至6.3万亿份，其中超过一半来自灵活配置混合基金的贡献；而其后权益市场动荡下股票基金赎回的资金亦逐步流入灵活配置基金，使其份额大幅提升。

(三)投资范围灵活，主题基金和创新产品的栖息地

更低约束的投资范围使得一些特殊目的基金，如主题基金和创新产品多采用混合型基金产品形式注册。单从目前来看，我国投资于国内市场的主动管理股混基金中约有超500只行业主题基金，其中七成均为混合型基金。2018年底，这些行业主题基金在混合型基金中的占比已近15%。此外，较多的创新产品以混合型基金为依托，如战略配售基金、沪港深基金、打新基金等。部分创新产品在市场中获得较大资金流入，提升了混合型基金整体规模，如：2018年底，战略配售基金总规模为1076亿元，占混合型基金的近一成；沪港深基金主题基金2018年底总规模达433亿元，占混合型基金的5%。

关于混合型基金的思考

从投资组合理论来说，难有单一资产能够一直穿越周期，多资产产品是永不过时的发展方向，且在我国基础市场的环境下，在某一资产上过高的配比需在短期内忍受波动，影响投资者体验，不利于公募基金业长期发展。我们认为，短期内混合型基金仍将保持高占比，但将产生结构变化，且市场已具备以下趋势。

(一)灵活配置基金将具有更为明晰的风险刻画

现存灵活配置产品普遍存在风险特征不清晰的问题，销售适当性在灵活配置基金中被打乱，投资者实际体验不佳。在这种特点不明晰的背景下，灵活配置基金数量虽获得了较大发展，但存量产品规模普遍偏小，截至2018年底1325只灵活配置型基金中有约两成产品规模徘徊在清盘线以下，而近六成的产品规模不足2亿元，在规模上具有极大的尾部特征，市场主要为存量博弈。

对此，目前市场已经形成了自我纠正的趋势，优胜劣汰格局初现。2018年，灵活配置基金共清盘170只产品，占当年清盘基金数量的四成，这一趋势或将延续。2019年开年至今，此类基金清盘数量已达20只。

但基金清盘会对投资者和管理人产生不利影响，面对灵活配置基金的无序发展，管理层已有意识地进行管理。一方面，不具有清晰资产配置设计的灵活配置基金审批放缓，体现出监管及基金管理人从客户角度出发，放慢了产品布局的脚步；另一方面，“有管理的灵活配置”产品今年以来越来越多地出现，未来此类产品的比拼将在于事前的择时策略选择与设计之上，拥有更为清晰的风险特征定位和资产配方案将助力产品突围。

(二)FOF产品将成为混合型基金新势力

2017年我国开启FOF投资时代，混合型FOF产品的推出，向投资者提供了更多样的资产配置解决方案选择，为公募基金做好资产配置打开了更为广阔的天地，也一定程度上分散了投资于基础资产标的混合型基金的资金流入。

参考美国经验，共同基金在养老金中扮演重要角色，养老金市场也推动了目标日期基金等FOF产品的发展。去年5月，个人税收递延型商业养老保险试点。近期，人社部信息显示，与财政部牵头，会同相关部门研究制定养老保险第三支柱政策文件，拟考虑采取账户制建立统一的信息管理服务平台，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品。如公募基金纳入个人商业养老账户投资范围，享受个税递延政策，将对养老目标基金的发展起到推动作用。

去年底至今年上半年，养老目标基金密集获批。截至5月底，养老目标基金总规模已超百亿元，公募基金未来将有效依托养老金第三支柱获得规模发展的空间。

关于我国多元化

资产配置服务发展的思考

除混合型基金本身，类投资顾问业务可有效担当资产配置重任。随着我国高净值客户的持续累积和资产配置的深入人心，大型基金管理人未来或向综合化资产管理公司进发。投 顾业务的发展将使基金管理人不再仅仅是“投资人”，也可能成为提供终端解决方案的综合性资产管理公司。基金管理人服务的终极目的不在于卖出了多少自己的产品，而是从投资者利益出发做出战略规划。目前已有诸多基金管理人开展了多元化资产投资专户及个人大客户服务，未来受众群体或将扩充。在此进程中，大型基金管理人可有效依托自身资源禀赋，扩大业务版图，构建多层次、平民化的资产管理服务体系。

另一方面，随着独立销售机构的持续发展，组合型投资已得到越来越多的重视，公募基金行业买方投 顾理念萌芽。类买方投 顾业务的产生，将改变我国的基金销售模式，助力公募基金有效实现资产配置理念内嵌于投资者服务的关键一步。但目前此类业务体系开展的问题在于合规性，未来如监管政策明确，第三方基金销售机构下游资源优势将助力其拥有更多的可能性。此类机构一方面应有效累积客户体量，另一方面需要把握资源优势厘清投资者需求，深耕资产配置方案，继续向买方投 顾推进。