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海天味业年报点评:净利润略超预期,“三五”规划开局良好

海天味业 603288

研究机构：太平洋 分析师：黄付生,郑汉镇 撰写日期：2020-03-27

一、四季度毛销差改善、净利润略超预期

单四季度收入符合预期、净利润略超预期,主要原因是毛利率回升、同时费用率下降。单四季度销售毛利率48.22%,环比提升4.47pct;销售费用率8.96%,环比降低3.91pct。毛销差大幅改善,销售净利率30.55%创单季度新高。结合生产原料、产品结构等方面的情况判断,毛利率回升的主要原因包括生产规模效应、包材和食品添加剂等价格下降、货折促销减少等。全年总收入197.97亿元、净利润53.53亿元,均超额完成年初目标(收入197.6亿、净利润52.38亿),“三五”规划开局良好。

分产品看,2019年酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.60%、9.52%、22.21%;销量分别同比增长15.62%、12.34%、24.39%。三大主力产品的吨价均向下,主要原因包括货折加大、运费和收入分离、大规格产品销售结构占比提升等。其中单四季度酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.15%、10.56%、27.58%。酱油继续保持平稳、调味酱延续恢复、蚝油进一步提速。分渠道看,线上和线下渠道分别同比增长14.55%和42.51%,其中,单四季度线上渠道收入再度提速,增速达到62.35%。分区域看,全国各大市场总体比较均衡。其中西部和中部区域的收入增速更快一些;单看第四季度,东部区域有所放缓(+4.23%),北部区域明显提速(+21.64%)。结合经销商数量变化的情况来看,下半年新招商的工作主要放在北部和西部区域,南部区域以经销商调整为主。全年经销商数量新增999个,总数达到5806家。

二、费用率改善覆盖毛利率下滑,净利率提升

全年综合销售毛利率45.44%同比下滑1.03pct,主要是采购成本上升以及蚝油占比提升所致。其中,直接材料整体成本同比增长18.72%,带动营业成本同比上升18.44%,超过收入的增幅。分产品看,酱油、调味酱、蚝油的毛利率分别同比下降0.17pct、0.19pct、2.96pct。

后续展望,预计新冠疫情结束之后,受益于国际油价疲软、包材价格可能向下;但直接原料和食品添加剂等价格有可能上涨;同时,为了应对疫情的影响,促销费用可能上升,并且技改成本的摊销压力相比2019年更大,非酱油品类的占比也将进一步提升,多方面因素将继续对毛利率构成压力。虽然线上渠道毛利率高(去年54.63%)且增幅快,但目前体量太小,对总体拉动不大。期待公司加大力度控制采购成本、加强生产和成本管理的效果,期待整体运营效率提升和成本良性下降。

全年销售费用同比下降3.27%,销售费用率10.93%同比降低2.2pct。

销售费用改善,一方面是公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构产生的结果,另一方面也和经销商自提货比例提升、售价和运费分离的情况增多有关。全年管理费用同比增长18.06%,管理费用率保持在1.5%左右的较好水平。总体上,销售管理费用率下降2.18pct,覆盖了销售毛利率的下滑幅度,净利率同比提升1.42pct至27.06%,实现了规模和效益的双发展,综合竞争力进一步提升。

三、年关早导致存货和预收款增加、周转下降

2020年关较早,为应对春节销售旺季,公司2019年底增加了相应的产成品及原材料的备货,导致存货较年初增加了6亿元(+49.81%)。

经销商增加春节备货打款,导致预收账款增加了8.6亿元(+26.61%)。

受此影响,流动负债增加、存货周转率下降。刨除年关备货的影响,报表质量总体上健康。

四、经营目标不下调,彰显底气和信心

新冠肺炎疫情导致社会经济尤其是餐饮行业停滞两个月之久,对公司的经营和销售特别是餐饮渠道造成较大的影响,但总在在可控范围内。

在此背景下,公司2020年经营目标不下调,计划营业收入、净利润和扣非净利分别同比增长15%、18%和18%,达到227.8亿元、63.2亿元和60亿元。

经营目标的可行性分析,我们认为年度经营目标实现的概率比较高:第一、尽管疫情期间餐饮渠道受阻,但刚性需求导致家庭消费有不错的增量,且网络密度、渠道多元的市场受损更小,可以追回部分销量;第二、国内疫情基本结束,各地的餐饮业都在加快复工复市,长期看餐饮仍将是带动调味品行业稳定增长的重要驱动力;第三、疫情加速行业洗牌和一些小品牌的退出,公司利用自身的优势进一步提升市场占有率;第四、受益于销售网络加密、新增产能释放以及新渠道模式,公司有望实现多品类、新渠道、新业务的多头并进,推动业务裂变,产生新蓄能。据此我们判断,公司2020年大概率实现收入增长目标;且结合费用预算和前期投入判断,净利润增长存在超预期的可能性。

五、看好公司中长期持续、较快增长

根据公司“三五”规划的经营增长目标,2019-2023年间收入和利润需保持两位数以上复合增长,其中销量角度预计酱油增速不低于12%,蚝油增速保持在12%-15%之间,酱类增速预计超过10%。考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升有望保障收入、利润持续、较快增长。

目前公司在生产、技术和管理等各方面都正常发展,企业状况稳定。

市场层面,各大区域均衡发展、网络数量和收入规模保持良性增长。

展望来看,随着各地产能的扩建、产品的不断创新升级以及线上渠道和国际化拓展的不断突破等,公司的四大主力品类将持续、较快增长。

同时,公司将继续加快业务裂变和新业务发展,线上业务、出口业务、特通业务、潜力品类等方面的发展,有望构建更多增长极。

盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将维持持续、稳健的增长,“三五”规划有望顺利地实现。

结合经营目标,测算2020-2022年的收入增速分别为16%、15%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应EPS为2.38、2.83、3.31。

考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价,考虑外围市场开始企稳、外资进一步加配A股仍是大趋势。按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价119.00元,维持“增持”评级。

风险提示:疫情影响超预期;销售环境恶化;原材料价格波动;食品安全问题等。