贵州茅台:净利润略超预期,继续维持健康增长
贵州茅台 600519
研究机构：太平洋 分析师：黄付生,郑汉镇 撰写日期：2020-04-24
点评事件:贵州茅台2019年全年实现营业总收入 888.54亿元,同增15.10%;营业收入854.30 亿元,同增16.01%;归母净利412.06 亿元,同增17.05%;扣非净利414.07 亿元,同增16.36%;经营现金流净额452.11 亿元,同增9.24%;EPS 为32.80,同增17.05%;每10 股派发现金红利170.25 元(含税),分红率51.90%。全年综合销售毛利率91.30%、净利率51.47%,分别同比提升0.16pct、0.10pct。其中酒类毛利率91.37%,同比提升0.12pct。单四季度营业总收入253.46 亿元,同增14.02%;营业收入244.95 亿元,同增14.48%;归母净利107.52亿元,同增2.69%;单四季度毛利率90.84%、净利率47.18%。
一、 收入符合预告、净利润略超预期,回款及预收款健康全年营业总收入888.54 亿元、净利润412.06 亿元,相比业绩预告的885 亿元、405 亿元均有所提升,收入基本符合预告、净利润略超预期,受此带动,单四季度归母净利实现同比正增长。总体上,营业总收入超额完成年初指引、年报略强于业绩预告,均符合惯性。
经营及报表质量方面,销售商品、提供劳务收到的现金949.80 亿元,同比+12.71%,增速略低于营业收入。2019 年末预收款137.40 亿元,环比增加24.85 亿元,比较稳健。销售回款及预收款较为健康。
二、 茅台酒量价齐升,系列酒接近百亿,双轮驱动成效显著2019 年茅台酒销量34562.46 吨,同比+6.46%;销售收入758.02 亿元,同比+15.75%;对应平均吨酒价格219.32 万/吨,同比+8.72%。茅台酒销量超预期,消除了市场关于基酒产能洼地的顾虑,体现了公司稳健经营的调控能力。在没有直接提高出厂价的情况下,吨酒价格的提升主要靠产品结构的升级和渠道的调整。
2019 年直销渠道收入72.49 亿,同比+65.65%,占比8.49%,相比2018年提升2.55pct;直销渠道销量2651.84 吨,同比增加280 吨,对应平均吨酒价格273.34 万/吨,相比2018 年提高88.84 万/吨。2019 年海外销售收入29.20 亿,同比+9.46%,占比3.42%,相比2018 年下降0.51pct;海外销量1796.67 吨,同比减少225 吨,对应平均吨酒价格162.55 万/吨,相比2018 年提高19.44 万/吨。预计未来直销渠道和KA 直供、电商、特通渠道等类直营的销售收入占比将会大比例提升。
考虑2019 年贵州茅台集团营销有限公司的关联交易(销售商品性质)发生额仅15.73 亿元,集团团购配额并未打满。如果短期内集团团购配额提升明显,可能会对冲一部分渠道调整带来的吨酒价格提升效果,但从长期趋势判断,集团团购影响有限,直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶。未来5 年茅台酒量价齐升支撑收入、利润较快增长。
2019 年酱香系列酒销量30082.84 吨,同比+1.04%;销售收入95.42亿元,同比+18.14%;对应平均吨酒价格31.72 万/吨,同比+16.93%。
系列酒短期产能受限,2020 年规划的销量继续保持3 万吨同比持平,收入和利润提升主要依靠价格,包括部分产品提价和升级产品结构。
当前,系列酒收入体量即将过百亿,在国内白酒企业中可排进前7;销售毛利率也已达到72.20%,盈利能力远超大部分中高端白酒产品。
收入体量和盈利能力的持续提升,论证了消费者对酱香系列酒的认可。
2019 年茅台王子酒销售收入37.80 亿元,继续保持公司产品第二大单品的地位,而赖茅酒、汉酱酒也已发展成为10 亿元级单品。未来随着产能的增加和市场的拓展,双轮驱动的成效将更加显著。
三、 茅台酒毛利率持平、生产成本提升,广告及市场费用增加酒类销售毛利率91.37%,其中茅台酒93.78%,同比+0.04pct;系列酒72.20%,同比+1.15pct。茅台酒平均吨酒价格提升8.72%,但毛利率同比持平,主要是生产成本中直接人工、燃料及动力等涨幅较大导致。
费用方面,销售费用、管理费用、研发费用分别同比+27.48%、+15.81%、+121.78%,各自的销售收入占比分别为3.69%、6.94%、0.05%。广告宣传及市场拓展费用同比+35.99%占销售费用81.57%,是销售费用率提升0.36pct 的主要原因。管理费用率相对平稳但季度不平均,单四季度管理费用率8%是利润增速低于收入增速的重要原因。研发费用的加大投入主要体现在职工薪酬和研发合作费的大幅增加上。
生产成本提升导致毛利率没有明显提升,2019 年作为渠道深化改革年费用投放较多,综合下来净利润率51.47%同比提升0.10pct。
四、 基础建设年&十四五规划备跑年,基础建设投资有望加快2020 年是十三五规划收官年,公司预计实现营业总收入较上年度增长10%左右,预算完成基本建设投资53.71 亿元。回顾过去五年年报中的基础建设投资预算可以看到,2015-2019 年的预算金额分别为47.6 亿、37.22 亿、26 亿、25.72 亿、27.52 亿。2020 年预算在过去三年平均水平基础上增加一倍,主要用于重点开工建设坛厂片区8 万吨系列酒包装车间、仁怀市有机高粱基地示范点等项目;竣工完成“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配备设施;继续推进3 万吨酱香系列酒技改项目;高质量完成一批安全环保项目。结合2019 年经营数据来看,在建的中华片区茅台酒技改工程及3 万吨酱香系列酒技改项目推进得比较慢,导致2019 年茅台酒基酒基本不增长、系列酒基酒增长不足以满足发展需要。受疫情影响,大部分项目已于二月开工赶进度,我们判断今年基础建设投资有望加快。预计中华片区茅台酒技改工程竣工可新增6600 吨茅台酒基酒产能达到满产的56000 吨,为未来五年量增提供保障;而系列酒基酒产能的增加及生产链上下游的完善,将为系列酒后续放量、发挥双轮驱动效果增强动力。
2020 年作为十四五规划的备跑年,将立足更长远的目标。如果茅台酒扩产及时完成,56000 吨基酒产能锁定未来至少4.5 万吨成品酒产量;系列酒3+2 万吨产能的实现布局更大的成长空间。价格上无论是产品结构升级还是渠道调整,包括直接提高出厂价,已从趋势上打开空间。
静态地看,2020 年超额完成10%的收入增长目标、未来五年保持年均复合增长两位数以上将是大概率。
五、 批价高位运行验证市场承载力,短期批价回暖、疫情影响减弱2019 年茅台酒销量大超预期,期间普飞一批价长期高位运行,经销商库存较低,侧面验证了市场对于销量的真实承载力要高于大家的预期。
随着渠道深化改革,茅台酒经销商数量只减不增、逐步优化,直销和类直营渠道的铺开,茅台酒到达消费者的渠道更多元、更扁平,价格更合理,长期看开瓶率将会提升,市场承载力还将增强,未来茅台酒增量不必担心,量价齐升具备空间。
短期从渠道价格来看,普飞2020 年份一批价再度回到2300 元左右,疫情影响减弱、批价回暖体现了茅台酒作为高端白酒首选的品牌力和抗风险、抗波动的属性。
盈利预测和评级:结合公司的收入指引和销量计划,我们维持2020-2021 年的盈利预测,新增2022 年。测算2020-2022 年的收入增速分别为16%、20%、20%,净利润增速分别为20%、26%、22%,对应EPS 分别为39.50、49.61、60.66 元。考虑龙头溢价和潜在的业绩成长空间,对应2020 年EPS 给35 倍PE,对应目标价1382.5 元,维持 “买入”评级。
风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。
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