三棵树：工程业务恢复快，Q2业绩高速增长
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研究机构：广发证券 分析师：邹戈，谢璐，李振兴 撰写日期：2020-09-14
公司发布2020年中报，上半年实现收入25.95亿元，同比增长17.81%； 归母净利润 1.09亿元，同比下滑 7.77%。其中 Q2实现收入 21.6亿元， 同比增长 37.45%；归母净利润 2.35亿元，同比增长 96.22%。
工程墙面漆快速恢复，家装墙面漆恢复缓慢，木器漆大幅萎缩，防水、 基辅材和装饰施工业务高速放量。 工程墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-30%、 34.5%、 17.9%，收入增速分别为-28.9%、 27.7%、 13.3%，二季度工程墙面漆高增速放量；家装墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-73.9%、 -17.7%、 -35%，收入增速分 别为-69.3%、 -11.5%、 -29.5%， 整体恢复较慢，但二季度已逐月环比 改善。 防水业务收入高速放量，业绩增量可期。
收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 原材料价格下降 对毛利率正贡献明显，但产品结构变化导致总体综合毛利率稳定。收 入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现， 2季度净利率为 11.7%，创 2016年以来单季度最高。 2020年 2季度净利率大幅提升 至 11.7%，体现了未来规模提升后的净利率弹性空间， 公司历史净利 率中枢低于 8%， 未来净利率提升空间大、净利润弹性大。
Q2现金流回正、收现比提升，公司多元化方式降低资产负债率。
投资建议：维持“买入”评级。 建筑涂料适合主场作战，公司在 B 端 市场具备竞争力，将充分受益于竣工回升，预计未来几年工程墙面漆 将保持快速增长；公司零售渠道明显优化、品牌力快速提升，进城效 果开始显现，上半年积压了较多装修需求，下半年弹性较大，中期增 长空间大。公司规模和净利率均有较大增长空间，未来三年，盈利增 速有望保持高增长态势，我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 6/10/15亿元，增速分别为 48.6%/66.5%/50.8%，按最新收盘市值对 应目前 PE 分别为 58.2/35.0/23.2倍。 综合考虑可比公司估值以及公司 未来三年的业绩增速，我们给予公司 PEG 0.9倍估值，对应 2021年 PE 约 49.6x，对应合理价值为 190.85元/股，维持“买入”评级。
风险提示。 上游原材料大幅上涨、下游 行业景气度大幅下行。
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