立讯精密：AirPods驱动业绩高速成长，进军iPhone组装打开广阔空间
立讯精密 002475
研究机构：光大证券 分析师：刘凯,王经纬 撰写日期：2020-08-26
事件：8月24日晚，立讯精密发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现销售收入364.52亿元，同比增长70.01%；实现归属于母公司所有者的净利润25.38亿元，同比增长69.01%。其中Q2单季度实现营业收入199.38亿元，同比增长60.51%，归母净利润15.56亿元，同比增长75.70%。公司预期2020年前三季度将实现净利润40.42-46.20亿元，同比增长40-60%；其中2020Q3预计将实现净利润15.04-20.82亿元，同比增长2%-41%。点评：分行业看：(1)消费性电子实现收入310.8亿元，同比增长87%；(2)电脑互联产品及精密组件实现收入17.0亿元，同比增长19%；(3)汽车互联产品及精密组件实现收入12.8亿元，同比增长20%；(4)通讯互联产品及精密组件实现收入10.7亿元，同比下滑31%；(5)其他连接器及其他业务实现收入13.3亿元，同比增长81%。毛利率情况：受到疫情影响，2020Q1毛利率下降为15.93%，同比减少2.96pct，环比减少3.13pct。而北美大客户代工需求在第二季度开始回暖，产线稼动率提升且降噪款良率提升使得公司2020Q2毛利率回升至20.05%，同比增加0.56pct。整体上半年毛利率为18.18%，同比减少1.06pct。费用率情况：2020年上半年，公司销售、管理、研发、财务费用分别为2.43、7.65、25.69和1.14亿元，其中销售、管理、研发费用分别同比增长25.04%、82.75%、62.74%，而财务费用由于借款利息的增加以及汇率变动正收益，同比减少30.46%。净利率情况：由于公司销售费用管控良好，在毛利率回升的同时，期间费用率不断下降，2020年Q2实现销售净利率8.00%，恢复到2019年旺季水平，而整个上半年产品净利率同样达到7.19%，同比减少0.05pct，基本与2019年同期持平。组装代工业务将是立讯精密成长的主轴：短期AirPods、中期AppleWatch、长期iPhone1、AirPods为公司主要成长动力，取消inbox推动需求高涨。公司自2017年切入AirPods产品供应链以来，整体良率、品质和交付保持极佳水准，得到客户的高度认可，市场份额不断扩大。 A客户于6月中旬在北美开启Airpods返校促销，学生用户可在购买消费电子产品后免费获赠Airpods产品，并可自主选择加价换购降噪版耳机；2H20苹果新机型或将取消随盒附赠有线耳机，在疫情影响逐渐减退环境下，2020年下半年整体AirPods系列整体出货量将快速回升，从长远来看，无孔化仍是苹果在产品创新设计方面的重要方向，AirPods有望进一步受益于iPhone的“无孔化”趋势。公司作为AirPods的主要代工厂，将是这一趋势的最大受益者。
我们预计AirPods在2020年出货量或将超过9000万只，其中立讯精密和歌尔股份的代工量分别约6000和3000万只；AirPods在2021年出货量或将超过1.2亿只，其中立讯精密和歌尔股份的代工量分别约7000和5000万只。立讯精密作为AirPods的核心组装代工厂，未来自供SiP模组有望进一步提升盈利能力，受益于Airpods产品快速放量、份额提升及自身产线工艺不断优化带来的良率提升，我们预计AirPods代工业务未来有望驱动立讯精密实现营收及利润率的双重提升。
2、切入AppleWatch整机代工，手机模组产品稳健成长。公司是AppleWatch零组件的重要供应商，是A客户无线充电发射端和接收端的独 家供应商，在表带以及表冠供应商占有较高份额，已在2020年切入AppleWatch整机制造，尽管AppleWatch销量不及AirPods，但单机价值量可达AirPods的数倍，整体市场规模与AirPods旗鼓相当。同时公司能供应无线充电、表带、表冠、SiP封装等模组，未来在公司强大的品质和交付能力支持下，市场份额份额将持续增长，成为公司中期成长的重要动力。
iPhone组装代工业务将打开广阔成长空间根据公司中长期业务布局与战略发展需要，2020年7月17日，立讯精密及控股股东立讯有限公司与纬创资通股份有限公司、WINSMARTCO.，LTD.签署了《收购框架协议》，立讯精密拟与立讯有限共同出资以现金收购WIN直接及间接控制的全资子公司纬创投资(江苏)有限公司及纬新资通(昆山)有限公司的100%股权，以上资金来源均为各投资主体的自有资金。协议各方基于2020年3月31日目标资产的拟制性报表净资产初步确定交易价格约为人民币33亿元(含税价)，其中，立讯精密(或控股子公司)计划出资不超过6亿元，对目标公司不构成控股。纬创是苹果iPhone的三家主要代工厂之一，目前是富士康以及和硕之后的第三供应商。上市公司和母公司在并购纬创之后，一方面切入iPhone组装代工业务，另一方面有望进一步提升iPhone连接器、无线充电、声学、天线等零组件的垂直整合。
盈利预测、估值与评级我们认为公司的核心竞争力在于富有远见而进取的管理层、使命必达的企业文化、强大的精密制造能力以及卓越的成本管控能力。公司短期受益于AirPods渗透率迅速提升，耳机代工业务将推动营收业绩快速发展；中期AppleWatch有望复制AirPods的成功，同时通过收购纬创进军iPhone代工市场，未来将进一步发展通信、汽车等多领域布局。我们看好公司作为消费电子龙头未来发展趋势以及多元化布局，我们上调公司2020-2022年营业收入为957、1392、1914亿元，上调净利润为75.23、111.41、154.24亿元，对应EPS为1.08、1.60、2.21元，维持“买入”评级。
风险提示：客户产品需求低于预期；竞争加剧的风险；中 美贸易 摩擦影响。
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