食品饮料板块2024年度策略：聚焦挖掘α品种，等待需求反转_财经频道

2023年回顾：

白酒板块：2023年疫情影响淡化，疫情防控政策持续优化，消费支持政策推动经济活跃度提升，春节返乡潮带动需求复苏，白酒行业逐渐摆脱前期压力，23年市场预期向好，基本面逐步改善；春节后至五一、端午期间，传统消费淡季白酒需求阶段性回落，商务、宴席场景反弹趋于平稳，市场预期有所降低；中秋、国庆期间行业延续平稳表现，短期景气度处于磨底阶段；11月茅台时隔6年再提价，有望逐步带领整体白酒价格带进一步上移，进而扩大整体白酒市场规模。在估值回落至低位的背景下，我们看好白酒整体beta行情，建议紧握龙头积极寻找α。

大众品板块：23年大众品整体表现受终端需求影响，弱复苏背景下，板块表现稍显疲软。结构来看，B端低基数红利释放，弹性高于C端。消费力成为影响需求结构的重点，品类结构来看，高性价比产品表现更突出，以低价获取高质量产品的消费体验更受消费者青睐。展望24年，温和渐进式复苏或将仍作为消费需求主基调。B端来看，性价比导向下效率为王，工业端需求增速或有望高于门店需求(餐饮、连锁等)，门店角度下高性价比产品有望取得较好的表现。C端来看，优质高性价比的产品有望延续较好的表现，健康相关赛道仍然值得重视。

2024年展望：建议更多聚焦挖掘α品种，等待需求反转。在整体消费需求弱复苏+消费者信心较差的背景下，我们预计食品饮料板块需求短时间较难扭转，消费升级动力较弱，阶段性会出现消费升级速度变慢现象。但与此同时，中长期看宏观经济逐步改善下将迎来新的消费升级黄金期，关注24年政策落地情况。

投资建议：

白酒板块：确定性为先，静候反转。从需求上来说，2024年上半年预计将延续2023年宴席回补、商务需求疲软的状态，送礼、宴席需求预计好于商务宴请，宴席品种表现预计好于商务品种，全消费场景覆盖的地产酒确定性或优于次高端。建议把握两条主线，上半年倾向于确定性更强的高端+地产酒，推荐茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒，外加势能释放期的山西汾酒，下半年加强对次高端的关注。

大众品板块：1)确定性角度出发，建议关注需求向好的品类。①工业端相关赛道，有望以高效率、高性价比产品取代门店部分原料需求，如预制菜(安井食品、千味央厨)、冷冻烘焙(立高食品)、复合调味品(日辰股份、宝立食品)；②门店模式下主打高性价比的标的，如量贩零食(盐津铺子)；③C端优质高性价比品类，如零食(劲仔食品)、零添加调味品(千禾味业)、乳制品(伊利股份)、高端啤酒(重庆啤酒)。2)重点关注基本面出现明显改善的个股，如管理改革(中炬高新、海天味业)、并购扩张(天味食品)。3)关注低估值龙头，如洽洽食品、伊利股份、青岛啤酒、海天味业。

风险提示：场景修复不及预期；原材料成本上涨；行业竞争加剧；食品安全问题

01.板块复盘：23年较为承压，估值回调至历史低位

2023年以来食品饮料板块较为承压 ?

23年多重压力之下，板块整体略显疲软。2023年年初至今（12月23日）食品饮料板块下跌17.2%，板块经历了多段回调：年初受益于春节旺季催化与疫后消费复苏的强预期，板块涨幅较多；随后行业弱复苏背景下板块出现整体性回落；7月中旬起扩内需促消费系列政策陆续出台，宏观经济展望乐观，板块强势反弹；但8月起市场情绪较为悲观，叠加三季报业绩较平淡，板块重回下行态势；10月中下旬中央增发1万亿特别国债，同时茅台提价释放利好信号，板块回暖明显；12月起行业再次经历整体性回调。 ?

白酒跌幅较小，大众品分化下仍有亮点可寻。2023年年年初至今（12月23日），白酒板块下跌14.28%，强基本面支撑下板块整体走势强于食品饮料板块；大众品板块中，软饮料板块下跌0.47%，为食品饮料行业跌幅最小板块；调味发酵品（-32.15%）、啤酒（- 31.79%）、预加工食品（-31.63%）、烘焙食品（-29.97%）大幅跑输食品饮料板块。

食品饮料板块估值处于历史低位 ?

2023年以来食品饮料板块估值从较高位持续回落，截至12月22日，申万食品饮料指数PE-TTM约为24.24倍，位于2013年以来的20.90% 分位水平，位于2018年12月以来的2.90%分位水平，处于历史低位。

宏观经济稳步复苏，基本面压力渐消 ?

基本面压力渐消，消费复苏趋势不改。2023Q3我国GDP同比增长4.9%，增速环比Q2（+6.3%，低基数影响）有所回落，但相较Q1 （+4.5%）仍有更好表现，预计Q4在政策刺激下将有超预期表现，全年GDP增速或高于预期。2023年8-11月我国社会消费品零售当月总额分别同比+4.6%/+5.5%/+7.6%/+10.1%，其中当月餐饮收入分别同比+12.4%/+13.8%/+17.1%/+25.8%，同比增速呈现持续回暖趋势。整体来看，宏观经济温和复苏，食品饮料板块基本面压力逐步释放。

02 白酒：确定性为先，优选赛道龙头

宏观环境：经济维持弱复苏，制造业稳定增长

GDP继续增长，名义GDP增速有所提升。2023年前三季度，中国GDP（名义）为91.3万亿元，同比增长4.4%，以GDP不变价计算同比增长5.2%。中国经济展现了较强的增长活力，在外需一般和地产调整影响下，仍然维持了稳健增长态势。服务消费反弹与一系列稳增长政策加码，提振了市场信心，带动需求回暖。

PMI基本维持扩张态势，经济景气度持续改善。2023年1月至3月，PMI指数高于上年同期，其中2月PMI高达53%，2023年4月至6月，市场需求放缓导致PMI环比下降，7月至8月，PMI恢复正向增长。截止2023年10月，PMI录得49.5%，向好趋势不改，市场经济景气度企稳改善态势不变。

宏观环境：企业盈利能力修复，消费超预期恢复

CPI-PPI剪刀差先扩张后略微收窄，企业收益边际持续修复。自2022年8月起，CPI-PPI剪刀差反转为正，意味着企业的利润与盈利能力的修复。2023年1月至6月CPI-PPI剪刀差先经历扩大，7月至8月受食品与原油等原材料价格波动影响PPI下降幅度大幅放缓，CPIPPI剪刀差连续3个月收窄，但随着国内需求企稳、系列稳增长政策落地，CPI-PPI剪刀差有望维持扩张，对企业利润拖累减弱。

前三季度社零维持正向增长，烟酒商品零售消费增速超过社零总额增速。2023年前11个月，中国社会消费品零售总额达42.8万亿元，同比增长7.2%，其中烟酒类商品零售额达到0.50万亿元，同比增长10.9%。市场整体消费相较于疫情前仍处于弱复苏状态，未来随着基建和制造业进一步恢复，内需在政策刺激下进一步释放，市场消费向好趋势预计将维持不变。

白酒行业：“量降质提”，供给侧结构改革明显

白酒产能收缩，“低端产能”让位于“高端产能”是主要原因。近年来，消费者消费向优质产区名酒聚焦，向主流品类聚集，呈现“喝少一点，喝好一点”的改变。白酒行业产量自2016年由1358万千升下滑至2022年的671万千升，2023年前三季度白酒产量307万千升，同比下降9%，白酒产能去化趋势仍然明显。自2016年至2022年，白酒行业规模以上白酒企业数量从1578家，下降至2022年的963家，其中亏损企业达169家，存量竞争市场中效益不足的中小企业逐渐被市场淘汰。

白酒行业：高端酒和地产酒收入增长势头延续，次高端表现分化

23Q3高端酒和地产酒收入增长势头延续，次高端表现分化。分档次看，23Q3收入端增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，高端/次高端/ 地产酒收入增速分别为16.2%/10.2%/23.1%。高端酒经营韧性强，收入表现较稳定，收入环比降速预计与贵州茅台在上半年完成较好的情况下适当调整节奏有关。 ?

利润端高端酒、次高端酒收入与业绩增长基本同步，地产酒龙头表现优异，部分次高端利润仍有承压。分档次看，23Q3利润端增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，高端/次高端/地产酒利润增速分别为17.4%/12.1%/37.8%，高端酒、次高端收入和利润增速相对接近，地产酒利润增速明显快于收入。

白酒行业：高端酒和地产酒收入增长势头延续，次高端表现分化

回顾：市场预期回归理性，估值有所消化

回顾2023年白酒板块走势，疫情放开初期市场较乐观，而后进行了一定程度的修正，板块估值有所消化。 ?

阶段一：疫情放开初期快速反弹 2023年初至春节期间，随着疫情影响淡化，疫情防控政策持续优化，消费支持政策推动经济活跃度提升，春节返乡潮带动需求复苏，白酒行业逐渐摆脱前期压力，23年市场预期向好，基本面改善拉动板块估值上行。 ?

阶段二：需求回归平稳，市场预期有所降低春节后至五一、端午期间，传统消费淡季白酒需求阶段性回落，商务、宴席场景反弹趋于平稳，市场预期有所降低。 ?

阶段三：行业延续弱复苏，板块波动调整中秋、国庆期间行业延续平稳表现，短期景气度处于磨底阶段。11月受中央增发1万亿特别国债、美债收益率高位回落等影响，板块跌幅短期收窄。

估值：板块估值下行后企稳，回落至20年年初水平

消费场景展望：婚姻登记同比增长，宴席回补效应预计持续

婚姻登记数量同比增长，2024年宴席热度预计延续。从季度婚姻登记数量的同比增速来看，今年Q1-Q3是2017年以来首次转正，结婚登记数量首次实现同比正增长（除2021年超低基数反弹以外），今年以来结婚登记对数中，包含了一部分疫情期间滞后的婚姻登记。通常来说，婚宴举办相比于婚姻登记有一定的时滞性，因此预期2024年婚庆宴席仍会延续相对火热的状态。

供需错配或将导致酒类价格继续承压。从酒类CPI同比变化来看，酒类CPI当月同比增速一直在波动走低，到10月增速由正转负，消费者价格指数首次同比出现下跌，这是由于消费端收入及需求未明显好转，而供给端竞争加剧的表现，预计接下来在需求端、供给端仍未匹配的状态下，酒类CPI仍有一定压力。 ?

从消费者信心相关指标看，今年4月份以来，消费意愿、收入、就业三大指标趋势上走低，Q3进入企稳状态，9月份消费意愿、收入改善不明显，但就业指标开始出现改善迹象，收入、消费意愿较就业指标改善有一定滞后，后续需继续观察三大指标的改善情况，目前看出现一些好的迹象，若改善延续，预计2024年消费热度及消费力均有一定改善。

商务需求展望：经济恢复不明显，商务需求仍待恢复

从PMI指数来看，无论是制造业或非制造业PMI，今年4月以来开始走低，截至10月制造业PMI仍处于50%以下，商务活动PMI环比小幅下降，逐渐接近50%临界点，制造业经济活动仍处于收缩状态，商务活动由扩张转为平稳。从中小企业发展情况来看，中小企业信心指数尚未明显恢复，中小企业发展指数跟历史水平比较仍在低位徘徊，整体看经济恢复的基础仍需夯实，商务需求疲软或仍将延续，商务宴请单品的需求或仍将受到压制。

展望2024年白酒板块投资机会，优先把握确定性较强的高端酒、地产酒板块，持续关注次高端板块的反弹机会。 ?

从需求上来说，2024年上半年预计将延续2023年宴席回补、商务需求疲软的状态，送礼、宴席需求预计好于商务宴请，预计宴席品种表现会好于商务品种，全消费场景覆盖的地产酒业绩确定性或优于次高端。 ?

从竞争来看，高端格局稳定、壁垒强，竞争相对温和，次高端竞争加剧，短期内波动性较大。 ?

对渠道的议价能力：一线名酒在全国、区域龙头在当地品牌认可度较高，对渠道的议价能力较强，且以上酒企的经销商相对资质优良，抗风险能力更好。 ?

整体上，2024年白酒年度策略，建议把握两条主线，上半年倾向于确定性更强的高端+地产酒，推荐茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒，外加势能释放期的山西汾酒，下半年加强对次高端的关注。

03 啤酒：成本下行+结构升级延续，把握配置时点

行情回顾：回调明显，估值探底

板块表现较为疲软，走势震荡下跌。2022年11月全面放开后餐饮、夜店等消费场景逐步恢复，带动啤酒现饮渠道增长，在2月补库存需求与3月低基数利好下，2023年Q1末SW啤酒指数上涨较多。2023年4月起，消费呈现温和复苏的趋势，市场预期回归理性；叠加夏季旺季雨水较多，需求端表现疲软，Q2及Q3多家主流啤酒公司销量增速放缓或同比下滑，板块持续受挫，从2023年年初至今（12月 22日），SW啤酒指数下跌31.79%，PE-TTM为26.15倍，呈现持续回落的趋势。

行业宏观：消费场景稳步修复，整体产量稳中有升

23年现饮场景逐步恢复，长期产销量趋于稳定。今年1-2月受疫情多点散发影响餐饮收入同比增速为全年最低，但3-5月餐饮收入同比增速均达到25%以上，啤酒现饮场景如餐饮、夜店等渠道迅速恢复，3-5月行业产量分别同比+20.4%/+21.1%/+7.0%，行业景气度较高。6月起随餐饮收入同比增速逐步回落，但仍保持在10%以上，10-11月餐饮收入同比增速回升至17.1%/25.8%；7-9月全国啤酒产量当月同比下滑且下滑幅度逐月扩大，但10月恢复小幅正增长，2023年1-10月中国规模以上企业啤酒产量为3339.8万千升，同比增长1.6%，长期看仍呈稳步复苏态势，行业基本面向好。

啤酒行业：利润增速优于收入，经营数据略有分化

收入端整体稳健增长，利润端增速较快。2023年Q1-3SW啤酒板块营收同比+7.45%，归母净利同比+17.87%，行业高端化势头良好，成本压力环比减轻；其中Q1-Q2啤酒消费场景修复，收入实现较好增长，同时行业高端化逻辑持续演绎，利润稳步增长；Q3在高基数 +暴雨天气+消费疲软的背景下，整体收入与利润端增速略有放缓，但产品结构升级与控费增效下行业仍实现较稳定发展，23Q1-3整体收入端维持较稳定增长，利润端得到较大改善。

啤酒行业：结构升级趋势明显，成本弹性有望释放

? 整体销量增速前高后低，吨价稳步提升，吨成本涨幅前高后低。销量方面，上市公司销量Q1增速处于高点，Q2-Q3受今年夏季雨水较多及消费力疲软影响，整体增速放缓甚至出现负增长；吨价方面，各公司坚持高端化战略，23年吨价整体呈稳步提升状态；吨成本方面，啤酒公司原材料中，多数物料年度竞价、部分物料季度竞价，报表端成本变化具有一定滞后性，故目前大麦价格下行的红利并未完全释放在报表端，预计Q4和明年吨成本改善空间较大。 ?

推演24年，我们认为，销量增速或前低后高；吨价在行业持续践行高端化战略下预计单季度同比仍呈提升趋势；成本端大麦价格下行仍会带来改善空间，包材价格走势平稳，预计全年吨成本涨幅维持较低水平，或有下降可能；若全年销售费用投放节奏力度一致，收入业绩增速或均前低后高变化。

啤酒行业：成本下行红利显现，利润提升仍有空间

成本：（1）原材料成本：23年起大麦进口价格呈现逐月稳定回落趋势，同时自2023年8月5日起我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。此次澳麦加征关税政策终止有望增加国内进口大麦采购渠道，逐步实现多元稳定供应；（2）包材成本：铝锭价格自23年以来虽有波动但整体较为平稳，玻璃价格呈现稳中有降的趋势，展望24年，我们认为整体包材价格或有波动但整体仍较为稳定。 ?

由于澳麦双反政策取消，原材料压力减弱，预计Q4行业大规模提价可能性减小；但澳麦进口恢复、包材价格维持稳定预计将对利润端起到支撑作用，龙头公司盈利水平仍有提升空间。

历史估值底部,静待价值回归

啤酒板块估值回调到历史低位，建议择机布局。展望24年，我们对啤酒现饮等消费场景的恢复及行业高端化进程仍然较乐观，龙头公司量价齐升趋势仍可展望；叠加成本端压力逐步释放，我们认为啤酒弱基本面落地，展望明年，我们认为在消费稳定复苏预期与成本端回落可期的背景下，啤酒仍是优先受益且业绩确定性强的板块，当前动态PE 26.2X，首推燕京、青啤，重点关注重啤、华润。

04 乳制品：估值具备防御边界，需求有望回暖

板块年初至11月回调至18倍pe，低估值性价比凸显。2023年初消费复苏预期助推板块反弹，2月末SW乳品指数录得正增长；Q2后社零等数据同比走弱，消费复苏偏缓，乳品板块在消费大盘影响下回调；但由于原奶成本回落、差异需求显现等因素，板块阶段性出现区域乳企等细分机会。总体而言，在乳制品刚需属性及低估值托底下，板块回调幅

需求端：预计维持个位数量增

疫情提升消费者饮奶意识，预计行业未来保持个位数量增。我国乳制品行业经过历年发展逐步迈入成熟期，2017年后行业量增在低个位数增长之间波动（2018年受到上游供应不足影响下滑较多）；20年疫情提升了对蛋白质及钙的摄入的大众教育，我国乳制品产量相应提升；展望明年，春节后置有利于备货期季度同比产品结构提升，复苏与消费场景恢复也有利于需求端回暖。长期看，行业偏刚需，需求端稳中向好，预期维持在个位数量增。

成本端：原奶成本预期降幅收窄，大包粉价格或相对持平

原材料成本： ?

（1）生鲜乳：23年主产区生鲜乳均价由年初4.12元/公斤回落至12月中上旬的3.67元/公斤，回落幅度10.9%，本轮生鲜乳自21年中的高点已回落16.2%，处于下降通道两年；预期24年国内生鲜乳供需在两年的出清后趋于平衡，降幅较今年收窄； ?

（2）大包粉：23年恒天然全脂/脱脂奶粉成交价较2021年初回落幅度分别为8.4%/13.9%，截至11月底中标价分别为3027/2622美元 /吨，自22Q1高点回落幅度近40%；大包粉中标价23Q4已开启震荡上行，小有反弹，预期24年大包粉成本与23年持平或小幅上行。

乳品行业：收入增长平缓，成本回落催化利润释放

收入端整体稳健增长，利润端增速较快。2023年Q1-3申万乳品板块营收同比+2.69%，归母净利同比+20.17%，行业收入回归个位数增长，原材料成本回落提振利润端。其中Q1疫情放开叠加节庆，收入实现较好增长，同时成本回落逻辑持续演绎，利润稳步增长； Q2-3低温鲜奶及乳饮料迎旺季，主营与其相关的区域乳企如新乳业、燕塘乳业报表端均有所体现，乳品大板块随着疫情复苏平缓收入端放缓；总体而言，乳企利润端增速高于收入端。

低估值防御板块，静待渐进回暖

收入端，我们预计消费温和复苏趋势延续，产品结构随着礼赠、休闲场景恢复得到优化。从细分板块看，液体乳随着礼赠场景推进，预计产品结构提升；婴幼儿奶粉经历了注册制后的小企业库存出清&疫情期间出生率下降影响，23年行业负增长，目前处于逐步恢复中，预计明年婴配粉有所回补；低温白奶预计保持高增；低温酸奶降幅缩窄。 ?

利润端，乳企23年毛利率受益于原奶成本回落，均有较好表现；明年预计原奶成本平稳或小幅下降，但成本端的平稳有利于降低行业促销投入、减缓竞争，预计费用端趋于理性；总体利润保持良性增长。 ? 预计乳品行业明年收入增长及产品结构优于今年，板块PE-TTM回落至17.1倍，位于10年来低位；建议关注产品结构趋势较好的伊利股份等。

05 预制食品及烘焙：餐饮产业链韧劲足，关注多渠道回暖

行情回顾：弱复苏下估值回调较深

基本面偏弱，估值回调。预制食品与烘焙下游需求主要集中于B端餐饮消费，及C端居家消费；疫后消费力复苏不及预期，下游餐饮业基本面较疲软，在Q2的小B端餐饮倒闭潮后，上游预制食品行业及烘焙行业指数下探较深。从2023年年初至今（12月22日），SW预制食品/烘焙指数下跌31.63%/29.97%，PE-TTM分别为22.3/24.5倍。

行业：下游渐进式复苏，整体稳健度大B>小B>C端

消费力逐步恢复，期待环比向好。2023年社会消费品零售总额增速1-4月在疫后回补效应下拉高、5-7月受居民消费力影响回落，此后缓慢复苏；社零总额/餐饮收入23年1-11月累计同比增长7.2%/19.4%，限额以上社零总额/餐饮收入23年1-11月累计同比增长 6.5%/19.4%。总体来看，餐饮消费的大B端恢复优于中小B，而餐饮复苏快于社零总体；对应到上市公司报表中，预制/烘焙食品2B渠道增速高于经销渠道，例如千味央厨、立高的大B端等。

上市公司：成本红利下利润增速亮眼

原材料成本红利带来亮眼利润增速，收入端弱复苏。 2023Q1-3速冻烘焙板块营收同比+17.34%，23Q3板块营收同比+15.10%，随着下游餐饮、大型商超等渠道逐步修复，团餐等渠道场景打开，收入端稳定增长。利润端看，2023Q1-3速冻烘焙板块归母净利同比 +35.15%，23Q3板块归母净利同比+58.86%，原材料回落、包材成本下降与产能利用率的规模效应提升带来较高盈利弹性，我们预计原材料成本回落红利可以持续至24H1。

板块估值下行探底，建议积极配置

估值深度回调探底，下游大B景气度高，小B逐步恢复，多渠道打开增长空间。由于近年来食品工业化进程加深，上游餐饮供应链行业处于高景气度区间，近年来板块估值偏高，20-22年预加工食品/烘焙食品基本均位于40x/30x以上；23年在基本面疲软背景下深度回调至25x/26x。我们认为餐饮消费偏刚需，且食品工业化趋势仍然不改，23年预制食品在大众品各板块中收入端表现良好，24年小B端恢复预期或可再度带来增长，结合估值及改善预期，建议关注安井食品、千味央厨、立高食品等。

06 调味品：需求复苏仍是主线，关注个股改革机会

调味品：2023业绩整体承压，估值震荡下修

2023年，调味品板块整体表现较疲软。2022年11月全面放开后，SW调味品指数大幅上涨，主要受益于餐饮复苏预期。23年餐饮恢复力度持续低于预期，调味品指数持续下行。 ?

估值来看，下游餐饮温和复苏，调味品板块业绩相对疲软，调味品板块景气度持续走低，3月以来，调味品板块整体估值水平震荡下修。 ?

业绩表现来看，调味品表现分化。复合调味品整体表现优于基础调味品。

调味品：基础调味品整体承压，细分赛道现黑马

基础调味品：2023年整体业绩承压。除部分细分赛道外，Q1~Q3收入端普遍低增长或负增长，一方面系终端需求复苏进度较慢，餐饮端需求景气度未见快速回暖，C端受消费力影响，高端产品占比或有下降；另一方面，渠道份额重新分配，传统渠道增长承压，连锁餐饮对预制菜、复调使用增加，工业端需求取代了部分餐饮端需求，C端渠道分化，碎片化的C端渠道如社区团购、兴趣电商、新零售平台快速兴起，依靠价格优势争夺用户，龙头公司面临用户流失。 ?

“零添加”风起，细分赛道现黑马。千禾味业实现逆势高增，主要受益于“零添加”赛道快速扩容。在消费力整体较弱的背景下，消费升级趋势演变为追求高品质、高性价比的产品，消费者倾向于在“零添加”、“减盐”、“有机”等高端细分赛道中寻求高性价比的产品，千禾味业抓住机遇，快速抢占消费者心智。

调味品：复调赛道快速成长，明年复苏仍是主线

复合调味品：快速成长赛道，B端表现更优。23Q3复调企业天味食品、日辰股份、宝立食品收入均延续两位数增长，整体优于基调。我们认为，复调行业仍处于快速增长期，餐饮端对复调的需求仍在快速增长，替代了一部分基调的份额。

展望明年，需求复苏仍是主线，关注个股改革机会。23年调味品整体受到终端需求恢复缓慢影响，且部分原材料成本仍处于相对高位，整体景气度处于相对低位。展望明年，需求修复仍是行业主线，建议重点关注需求复苏的结构及节奏，关注终端动销改善、渠道库存变化及终端价盘表现。我们认为，需求结构来看，明年B端复苏确定性高于C端，餐饮端有望延续恢复性增长，工业端有望快速成长，C端建议关注细分品类扩张带来的结构性机会，如“零添加”、“有机”等赛道快速扩张。个股方面，我们建议优选α标的，重点关注自身具备改革逻辑，收入端有望明显改善的标的，如中炬高新、天味食品、海天味业。

07 休闲卤味：渠道红利仍有望释放，关注爆品放量机会

休闲食品：2023业绩表现分化

2023年，休闲食品板块表现分化。受终端需求恢复缓慢影响，2023年SW零食指数整体整荡下行，但个股表现分化：具备渠道扩张逻辑的标的如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品整体略有上涨，且Q1及Q4可见阶段性行情；洽洽食品、三只松鼠、良品铺子和来伊份表现相对疲软。

休闲食品：性价比致胜，量贩业态迅速扩张

性价比致胜，量贩业态迅速扩张。疫情之后，商超、电商等主要销售渠道分流，零食量贩业态承接了部分客流，实现了快速发展。量贩业态主打硬折扣，在消费力整体较弱的背景下，零食量贩渠道以实惠的价格、丰富的产品品类、快速上新、便捷的区位赢得了消费者的青睐。当前零食量贩门店预计已达到2w家，覆盖全国多个区域。

休闲食品：收入表现分化，渠道红利仍有望释放

收入表现分化，具备渠道扩张逻辑的企业势能强劲。收入端来看，23年休闲食品表现分化。主打高性价比的零食量贩新业态延续迅速扩张趋势，快速切入新渠道的企业优先享受流量红利。收入端来看，23Q3休闲食品表现分化，盐津铺子和甘源食品势能较强，实现高两位数增长；劲仔食品收入稳健增长。三只松鼠Q3收入端回暖。 ?

头部整合开启，渠道红利仍有望释放。当前零食量贩渠道仍在快速扩张周期，头部品牌仍在加速开店，如零食很忙门店数量已突破4000+家，并以“平均每天新开7家门店”的速度扩张。近期头部品牌零食很忙和赵一鸣宣布战略合并，我们认为，当前量贩门店仍以区域性品牌为主，行业竞争尚属和缓，但头部品牌开始整合，减轻了市场对于行业竞争加剧、价格战开启压缩厂商和渠道利润的担忧。展望明年，量贩门店开店趋势延续，头部厂商仍有望扩大与量贩渠道的合作（合作品牌+门店数+进驻品类）贡献收入增长，持续享受渠道红利。 ?

建议关注大单品内生成长强劲的劲仔食品、享受渠道红利的盐津铺子、边际改善显著估值底部的洽洽食品。

卤制品：单店仍有恢复空间，关注成本下行

开店稳健，单店仍有恢复空间。前三季度，绝味食品收入实现高个位数增长，紫燕食品个位数增长，煌上煌承压，我们认为卤制品收入增速的差异主要系门店分布不同，交通枢纽等高势能门店恢复更强，主要受益于出行流量增加。拆分单店角度来看，对比19年同期，23H1卤制品单店收入基本在19H1的75%~85%水平，仍未完全恢复。开店方面，23H1几家公司净开店数量集中在年初存量的7% 以上，开店速度稳健。展望明年，我们认为单店收入仍有修复空间。 ?

成本下行，有望提振利润。前三季度卤制品利润表观增速普遍较高，主要系去年疫情造成的低基数影响。上半年休闲卤毛利率承压，主要系鸭副采购成本较高，若下半年鸭副成本下降，我们预计报表端明年毛利率有望提升。 ?

展望明年，卤制品仍以终端需求恢复为主线，叠加成本回落修复利润率。建议关注低估值高弹性的龙头绝味食品。