美容护理中报"温差"：行业回暖，公司分化

8月下旬，美容护理行业的半年报密集落地。行业数据与公司业绩之间，出现了一道明显的温差：7月限额以上单位化妆品零售额同比增长6.8%，1至7月累计增长6.3%，在可选消费中增速仅次于通讯器材，显著跑赢服装鞋帽和金银珠宝；上半年化妆品类零售总额突破2400亿元，国货品牌市场份额已过半且仍在提升。

行业在回暖，但上市公司的中报却是冷暖不均，有的盈利质量明显改善，有的主业失速靠并购并表撑起账面，还有的在激烈的竞争中主动收缩换挡。

一、盈利质量改善的三家公司

先看贝泰妮。上半年公司实现营业收入25.92亿元，同比增长9.27%；归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%。扣非增速跑赢营收增速接近四倍，是这份中报最值得注意的信号，它通常意味着企业正在从规模导向转向效率导向。公司毛利率维持在74.62%的高位，销售费用率同比下降3.64个百分点至50.53%，管理费用率也同步下行，两项核心费用率在营收保持近两位数增长的同时双双下降，说明增长不再依赖高投入换取。

品牌端，薇诺娜宝贝营收同比增长54.04%，瑷科缦增长46.00%，姬芮增幅超22%，多品牌矩阵进入梯次发力阶段；渠道端，线上收入20.17亿元、同比增长15.71%，其中抖音、拼多多等新兴电商平台收入同比增幅均超过55%，合计占线上渠道收入比例升至约39.72%，而OMO渠道和线下分销渠道收入均出现下滑，资源明显向高效率线上渠道倾斜。

上海家化的修复更为明显。上半年营收37.91亿元，同比增长8.99%；归母净利润3.81亿元，同比增长43.35%；扣非净利润3.52亿元，同比增长58.92%。其中二季度营收19.96亿元，同比增长12.45%，归母净利润同比大增226.7%。拉动增长的核心引擎是美妆品类，收入10.33亿元、同比增长38.3%，个护业务贡献17.44亿元、占比46.01%。一家老牌日化企业，靠美妆业务重新找回增速，结构转换的意义比利润数字本身更值得关注。

中小市值公司里也有亮点。润本股份上半年营收10.54亿元、同比增长17.74%，归母净利润2.25亿元、同比增长20.03%；拉芳家化营收约4.4亿元、同比增长7.23%，归母净利润约3718万元、同比大增484.49%；丽人丽妆实现扭亏为盈，归母净利润2252.29万元。

二、主业承压的两类样本

另一组公司的处境截然不同，其中最典型的是珀莱雅与爱美客。

珀莱雅上半年营收53.75亿元，同比仅微增0.24%；归母净利润11.68亿元，同比增长46.26%，表面看相当亮眼，但拆开看，利润增长主要来自并购。公司5月斥资3.51亿元受让彩妆品牌花知晓51%股权并纳入合并报表，花知晓贡献投资收益4.45亿元。主业口径下，扣非净利润6.64亿元，同比下降13.80%。主品牌珀莱雅收入36.92亿元、同比下降7.19%，彩棠收入5.51亿元、同比下降21.93%。

作为连续五年蝉联中国本土最大化妆品集团的公司，珀莱雅的基本盘出现了失速迹象，净利率从上年同期的15.41%提升至22.22%，靠的更多是并表与费用压缩，而非主业的自然增长。公司在分红上颇为大方，拟每10股派11.8元，叠加股份回购，合计支出占当期归母净利润的50.61%。

爱美客则展现了医美赛道竞争的白热化。上半年营收12.16亿元，同比下降6.42%；归母净利润5.93亿元，同比下降24.84%。分产品看，核心的溶液类注射产品(嗨体系列)收入5.91亿元、同比下降20.51%，凝胶类注射产品收入3.79亿元、同比下降23.08%，两大主力产品同时承压；冻干粉类产品收入2.09亿元、同比暴增973.50%，成为新的增长点。盈利能力方面，毛利率稳定在92.5%，但净利率同比下滑11.5个百分点至49.4%，销售费用率大幅上升8.2个百分点至19.3%，主要系组建新产品事业部、人员投入与新品推广费用增加所致。经营现金流净额5.35亿元，同比下降18.32%，加权平均净资产收益率从10.10%降至7.62%。据媒体报道，港股上市的巨子生物，上半年同样出现营收与净利润同步下滑。

三、温差背后的主线

这批中报的分化，不是偶然的业绩波动，背后是三条产业主线的共同作用。

第一条是渠道的持续迁移。抖音、拼多多等新兴电商平台正在重构美妆的销售版图，贝泰妮新兴渠道收入同比增幅超55%，珀莱雅在天猫、抖音、京东的排位战也围绕大促展开。线上新兴渠道增长快、费用也高，谁能把流量效率做上去，谁就能在同样的收入规模下赚到更多利润；反之，依赖传统电商与线下分销的品牌，增长与盈利两头受压。渠道结构的变化，正在重新划分行业的赢家与输家。

第二条是多品牌与并购的分化。行业总量进入个位数增长阶段后，单品牌的增长天花板开始显现，头部公司纷纷用两条腿走路：一条是内部孵化，贝泰妮的薇诺娜宝贝、瑷科缦，珀莱雅的原色波塔(收入同比暴涨222.23%)、惊时(+103.53%)都是例证；另一条是外延并购，珀莱雅控股花知晓，用并表贡献利润，也换来海外运营经验。孵化考验耐心，并购考验整合能力，两条路径的成效差异，直接体现在中报的利润结构里。

第三条是股东回报的集体加码。珀莱雅分红加回购合计占净利50.61%，爱美客拟10派10元、分红率50.80%，贝泰妮首次推出半年度现金分红，上海家化也保持分红。行业从高增长时代进入稳态阶段后，现金回报正在成为美妆公司估值叙事的重要组成部分，这既是行业成熟度的标志，也反映了市场对增长预期的理性化。

四、医美与化妆品的分野

如果把视野放宽到整个美容护理板块，医美与化妆品的中报走势呈现明显分野。

化妆品公司的分化，主要来自品牌与渠道的运营能力，行业整体仍是个位数到双位数增长的温和扩张期，国货份额过半且仍在提升，功效护肤、性价比消费是主流叙事。医美公司的压力则更直接：爱美客上半年营收净利双降，核心产品面临激烈的市场竞争，溶液类、凝胶类两大品类收入齐跌；但冻干粉类产品近10倍的放量、肉毒毒素8月获批上市、射频皮肤治疗仪预计下半年上市，又为下半年修复埋下伏笔。医美行业的竞争，正从比拼单品与牌照优势，转向产品管线、医生渠道与解决方案的综合较量。华熙生物、锦波生物等以生物活性材料为底层的公司，则把重心放在重组胶原蛋白等新材料的产业化上，寻找玻尿酸之后的第二增长曲线。

五、下半年的看点

展望下半年，美容护理行业有三个观察窗口。

一是新品周期。爱美客的肉毒毒素、射频设备等新品集中在下半年上市，能否放量决定其业绩修复的斜率；珀莱雅的花知晓整合能否从并表贡献走向协同增长，也需要时间检验。二是大促验证。化妆品收入受"618""双11"等大促影响明显，四季度的双11表现将是全年胜负手，新兴渠道的流量成本若继续上行，将考验各家公司的投放效率。三是行业竞争的平衡点。销售费用率的普遍上行说明竞争仍在加剧，国际品牌加大线上投入也可能挤压本土品牌份额；谁能率先在"增长与盈利"之间找到平衡，谁就能在下一轮报表中脱颖而出。

美容护理行业正处在一个有趣的阶段：行业总量温和扩张，国货份额稳步提升，但公司层面的分化急剧加大。从这个角度看，中报的温差，本质上是行业从"规模竞赛"转向"效率竞赛"的缩影。对行业参与者而言，接下来的竞争不再是简单的谁跑得快，而是谁的盈利质量更扎实、谁的战略执行更坚决。