□ 高盛中国区首席经济学家 梁红
内容摘要
我们将２００７年中国ＧＤＰ的增长预测由９．１％上调至９．８％，略低于今年的增长速度。原因是出口和投资增长大幅放缓的风险下降：一是最近大宗商品价格的下挫有利于全球在实现经济加速增长的同时降低通胀压力，从而降低了明年中国出口需求大幅放缓的风险；同时，政策风险的下降以及强于预期的企业利润增长降低了投资增长大幅回落的风险。
我们还将２００６和２００７年通货膨胀率预测分别由１．８％和２．８％下调至１．４％和２．２％。我们认为，货币供应量增长的放缓以及全球大宗商品价格的走软降低了通货膨胀预期。
我们认为，上述这些预测的风险分布比较均衡。主要的负面风险包括美国经济增长减缓幅度超过预期。但是，如果像过去三年那样，外部需求的增长比预期的更强劲，那么经济增长速度和通货膨胀率都可能随之上升，从而引发新一轮的紧缩政策。
明年经济增速超过市场预期
我们将２００７年ＧＤＰ增长预测为９．８％，市场的普遍预期为９．１％。我们的调整依据是明年的出口和投资需求前景均有所改善。我们认为与几个月前相比，２００７年中国经济增长面临的两个主要负面风险都有所降低。
一是中国出口需求下滑的风险尽管目前依然存在，但已经有所下降，原因是明年全球的经济增长前景有所改善。近来大宗商品价格的下挫有助于大部分大宗商品净进口国在实现经济加速增长的同时降低通胀压力。这同时也降低了美国经济硬着陆的风险。
我们认为，如果美国经济“软着陆”，中国经济完全能够不与美国经济一起走弱 这在一定程度上是因为中国出口对美国的依赖性在过去几年里逐渐下降，而欧洲和亚洲已经成为中国更重要的出口目的地（见图表１）。最近的数据显示，美国以外地区的经济增长势头稳固，而中国对美国以外地区出口的增长也在加速，这些都支持了我们的观点。
第二是投资增长大幅回调的风险也已经下降。原因有二：一是宏观政策风险下降，二是企业盈利的高增长强于预期。２００６年第三季度经济活动和信贷增长的减缓已经削弱了近期的政策风险。
我们预计，控制投资的行政措施在今后会逐渐减弱强度。政府可能会更多地强调政策的执行以及防止政策失误，而不是采取新的紧缩措施。
与此同时，今年企业盈利的增幅可能会远远高出预期。根据国家统计局的调查数据，今年截至８月末，企业利润增长２９．１％，而目前市场预期的增幅只有１５％左右。我们还注意到，工业企业利润的增长涉及的行业范围越来越广泛。由于中国是石油和原材料的净进口国而且进口数量日益增加，国内的下游行业将从大宗商品价格的回落中大大受益。正如我们在最近的全球经济研究报告中所指出的那样。中国的投资大多来自于留存收益。因此，即使信贷发放依然趋紧，强劲的利润增长也能支撑投资需求。
鉴于出口和投资增长前景比两个月前我们上一次评估２００７年预测时更为乐观，我们同时调高了内需和净出口对ＧＤＰ增长的贡献，我们预计经济可能以更强劲的步伐进入２００８年（见图表２）。在这一宏观背景下，我们相信中国的消费增长将进一步逐渐走强。
我们认为，影响我们预测的风险分布比较均衡。主要的负面风险包括美国经济增长减缓幅度超过预期。但是，如果像过去三年那样，外部需求的增长比预期的更强劲，那么经济增长速度和通货膨胀率都可能随之上升，而引发新一轮的紧缩政策。
２００６和２００７年通货膨胀率预测下调。我们认为，随着中国货币供应增长的减缓以及全球大宗商品价格的回落， 短期内的通胀风险已有所降低。因此，我们将２００６和２００７年的通货膨胀预测分别由１．８％和２．８％下调至１．４％和２．２％。
毋庸置疑，与其他许多宏观数据一样，中国消费商品价格指数（ＣＰＩ） 数据的质量有待进一步改进。但是我们相信，官方公布的ＣＰＩ数据所反映的物价走势方向是比较可信的。在我们看来，投资品的价格的上涨幅度被低估是导致ＧＤＰ平减指数被低估的主要原因。无论如何，２００６年第二季度以来采取的信贷紧缩政策应该可以在短期内有效地遏制上游和下游的通胀压力。
另外，石油和大宗商品价格的走软不仅有助于中国企业利润的增长，还在一定程度上降低了未来的通胀压力。更值得一提的是，如果大宗商品价格下降的原因是供应的增长，那么贸易条件的改善可以更持久，从而有效地延长当前的周期。不仅仅是对中国，对其他商品净进口国也是如此。
预计明年会有两次加息
鉴于通胀压力下降，我们认为年内不再会加息。那么，当前的经济前景一片光明吗？并非如此。以下两个宏观问题仍然值得关注：一是对外部需求过度依赖。２００６年第三季度的宏观数据显示，中国的经济增长再一次向外需驱动倾斜，原因是２００６年第二季度末以来实施的行政调控措施导致投资增长放缓。另一方面，贸易顺差继续加速扩大，第三季度贸易顺差年同比增长了７０％，而第二季度的年同比增幅为６３％。
我们预计，国内需求将从第四季度开始逐渐反弹，但是，如果行政调控措施继续遏制投资需求，货币政策继续推动出口增长，那么经济增长格局的均衡之路可能变得缓慢而崎岖。
二是宏观调控过度依赖于行政手段。从目前来看，第二季度以来采取的调控措施比较有效地在周期的初期遏制了经济过热的压力。但是，相当部分的调控仍是通过行政手段控制银行放贷和投资项目审批来进行的，而货币价格（即利率和汇率）在这一阶段依然过低。
一旦行政手段的效果开始减弱，经济发展的根本动力——低利率、强劲的企业利润和低估的汇率——可能在２００７年再度带来经济增长和通胀率上升的风险。尤其值得指出的是，由于流动性充足和资产负债情况的改善，商业银行将有更强的动机扩张其贷款规模（见图表３）。
因此，我们维持２００７年央行加息两次，每次２７个基点的预测。这两次加息可能出现在第二季度和第三季度， 因为届时内需和信贷增长都可能显出再次升温的迹象。２００６年的调控可能只是中国在迈向“宏观政策正常化”的漫长坎坷的道路上的一小步。如果通货膨胀率意外上升的同时经济活动增强，那么加息的时间可能会提前。从这一点上来说，２００７年３月份的数据在评估提前加息的风险上显得十分重要，因为我们认为，央行可能至少要评估在中国新年以后的一个月的数据，才能清楚地判断通货膨胀和国内需求的走势。
同时，即使在中国决策者的眼中，维持人民币“固定”汇率的风险回报率也似乎渐渐失去吸引力，因为中国的外汇储备规模今年年内突破１万亿美元大关，然后还将继续攀升。随着中国在灵活管理汇率的能力日渐增强，我们预计中国将更大胆地使用货币工具来调整外部失衡问题。因此，我们维持７．５元兑１美元的１２个月人民币汇率预测。
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