新能源、白酒涨过头？2021股和债又怎么投？银华基金贾鹏、华创证券董广阳超全解读来了！

（原标题：新能源、白酒涨过头？2021股和债又怎么投？银华基金贾鹏、华创证券董广阳超全解读来了！）

“2020年我们是非常明确的，维持一个比较高的股票资产的配置，同时平配债券类资产。到2021年，我们的整个资产配置会变得更为平衡一点，也就是说在股票资产方面，我们适当的会注重一些风险的控制，相反我们在债券资产上面，要去寻找一些机会，我们会找机会，适当的想去提高债券资产的配置”

“股票资产的情况又不太一样，从基本面的角度来讲，今年基本面对于股票资产比较有利，估值情况对于股票资产并不十分有利。”

“2021年主要是把握一些结构性机会，一是在消费品里面找可选消费的公司，二是科技股里面，我们中长期看好新能源的投资机会，但是2021年要降低收益率预期。在车的领域，除了关注电动车之外，越来越多关注智能车的发展。三是比较重视金融股的投资机会。”

“基本面的确定性，我们认为2016年到2025年的这10年，是中国品牌消费品最好的10年，传统行业具有品牌持续份额扩张到份额集中的一个红利。对于非传统的，像快销品等领域，不断会有中国的自主品牌走出来。”

“可选消费的需求复苏，这是2021年的第一逻辑。必选消费的成本驱动是第二逻辑，在投资主线的选择当中。”

“不管是短期还是中长期，从投资角度来讲，更倾向于优先选择高端白酒，格局也更好，忠诚度更强，稳定性更佳，中长期也会获得更多的消费者、粉丝。”

以上是银华基金执行总经理、银华远兴拟任基金经理贾鹏和华创证券研究所所长、大消费首席分析师董广阳，1月10日在《基本论》第八期“欲至千里，不急一时——2021年股债混合投资策略”中，分享的精彩观点。点此查看完整版直播回放

以下是基金君整理的全文：

贾鹏：欢迎基金报的各位粉丝在周末的晚上，来收看我们这场投资策略对话。首先来做个自我介绍，我是银华基金股债混合团队的负责人贾鹏，我现在管了多只基金，包括偏股的基金，像银华多元视野、“固收+”的二级债基银华远景。总体上这些年，我自己认为提供了一个相对还可以的一个投资回报。

今天跟我连线的是董广阳先生，董老师是市场上非常有名的消费分析师，现在是华创证券的研究所的所长，大消费首席分析师，多次获得过新财富，还有金牛奖等重磅的奖项。我们今天要讨论的策略是2021年，包括股票和债券混合的一个投资策略。

全球经济将逐渐修复

龙头企业增长弹性强于过去

贾鹏：我们现在开始先请教董老师第一个问题，因为2020年全球的经济，尤其是海外的经济受疫情影响还是非常大的，2020年国内的宏观经济从二季度开始转正，全年来看，虽然受到了一定的影响，但是复苏的动力还是比较强劲的。因为全球的疫情在冬天又开始有一定蔓延的趋势，国内的很多城市，包括其他的一些国家也再次发出了一些“居家令”，海外的疫情的变化对我们明年的宏观经济会产生什么样的一个影响？虽然董老师是消费分析师，但是因为他是所长，所以我们也想听一下董老师对这个问题的看法。

董广阳：好的，谢谢贾总，也非常荣幸能够参加这次交流。贾总也是多年的好朋友，就怎么做研究方面也经常交流，非常靠谱。

我简单讲一下自己的一些简单的看法，我觉得这次疫情对我们来讲，有很多新的再认识。大家肯定也知道这是一次对文明和制度的再认识，中国这次的疫情让我们感受到了不同的文明和制度之间的竞争力的差异，也让大家对整个中国未来的形势更加有信心，我觉得这个其实非常重要的，因为这一点决定了未来长期的大家投资的重要性，我觉得这是最基础的一点。

第二，落实到经济来看，确实是在疫情期间，我们的生产供应能力得到了非常好的一个展示，在海外没有在复工的时候，我们全面复工。我们看到很多企业在出现疫情的时候，他们加班加点，然后恢复物流、恢复生产。整个国家恢复经济也比较快，所以在这次出口竞争力里面非常大的体现出来，所以从文明到制度、再到经济的体现都非常明显，这又是一次再认识。从原来我们大家以为很多产能要外迁的一个背景下面，这是一个大的扭转，第二个再认识。

第三，就像我们2020年初所经历的一样，就是说对居家消费和线上消费这两块、这两个领域的再认识。过去(主要是)居家消费，后来线上消费爆发式增长，然后相关的品类也产生了很大的变化，居家消费(包括)哪些品类？线上消费(包括)哪些品类？在线下(包括)哪些东西？这些领域在2020年之后有一个非常大的分化，所以这也是一个新的再认识。

但总体来讲，虽然疫情冲击比较大，但毕竟是一个短期冲击。所以我们想中国经济率先修复了，后续海外应该也会逐步的修复。也就是说，代表着2021年是全球开始逐步修复的年份，这样的话带来一个比较大的增长弹性。在这个过程中，一方面全球放水，另外一方面我们国内外很多优秀的公司，在每一次外部冲击的时候，他们肯定会获得更加强的锻炼和锤炼，也因此可能获得更多的市场份额等，所以落实到企业上来讲，应该说对很多的优秀企业是一个非常大的锤炼。应该说受到冲击之后，我相信他们也会变得更加强大。这些因素的原因，再加上全球市场放水原因，这些龙头公司市值增长的速度、弹性，确实比过去要强很多。整体来讲，在2021年，确实在经济这些方面还是抱以一个乐观的看法。好，谢谢贾总。

贾鹏：谢谢董老师，跟董老师认识这么多年，很少听同董老师讲宏观的问题，站的高度比较高，非常感谢。

2021应降低收益预期

资产配置方面

股票上控制风险，债券上寻找机会

董广阳：其实坦白讲，我跟贾总也经常聊，平时交流也多。因为您是在负责股债混合投研，这个领域从去年开始非常受关注、受欢迎。从一个基金经理的角度来讲，明年又管权益、又管投研、又管债券，明年的权益市场和债券市场，你的收益预期会是怎么样的一个看法？明年的资产配置策略，针对2019年之后的变化，又会是什么样的一个调整？这方面先给我们讲讲好吗？

贾鹏：谢谢董老师，这个问题确实是一个比较让人头疼的问题。一个背景，我们在2019年、2020年，股票市场上获得了一个非常高的回报。现在大家对于2021年的股票市场都有一个共识，就是要降低收益率预期。但实际上大家也看到，年初以来市场还是比较活跃的。我自己对2021年的资本市场有两个结论，第一个结论，我们整个团队在做资产配置的时候，2020年我们是非常明确的，维持一个比较高的股票资产的配置，同时平配债券类资产。到2021年的时候，我们的整个资产配置会变得更为平衡一点，也就是说在股票资产方面，我们适当的会注重一些风险的控制，相反我们在债券资产上面，要去寻找一些机会，我们会找机会，适当的想去提高债券资产的配置，这是我们大的一个想法，这是第一个结论。

第二个结论，确实跟大家的预期一样，我们要降低对2021年的收益率预期。当然这样说起来好像是比较容易的事情，实际上大家内心还是希望2021年能够多赚一些钱。所以我们反而认为，大家真的要切切实实，降低一下对2021年的收益率的预期。

刚才董老师对宏观经济进行了一些高屋建瓴的分析，我自己对董老师说的几个问题，大概谈几个角度的看法。

1。经济的角度，我们先看经济的短期走势，2021年我自己的基础假设是经济的增长强度可能还是比较强。因为现在大家有一个一致预期，经济在一季度有一个冲高，之后就是逐级回落。从同比数据的角度，确实是一季度的数据最强，二季度、三季度，由于基数的原因，同比数据看起来会弱一些。但是抛开基数的考虑，仅仅从经济本身的热度，或者说从经济环比的速度来看，我觉得后面二季度、三季度，包括四季度的经济未必真的会有很大概率的放缓。

而且还很有可能维持在一个比较高的水平，这里面有一个大的背景，我对今年的疫苗抱有比较高的预期，现在我们看到的，疫苗从启动到真正的上市，时间比较短，大概只有一年的时间。但是从现在疫苗的临床数据来看，无论是它的安全性还是有效性来讲，都在一个很高的水平。我估计，主要国家的政府会抓住时间窗口，不要等病毒真正发生变异，在此之前快速注射疫苗，形成全体免疫。最近跟踪了中国和美国的数据，疫苗注射速度增长比较快。以美国为例，到2021年一季度结束的时候，大概注射可以超过5000万人，也就是总人口中有15%的人得到了注射，这个速度还是比较快的。

一旦疫苗注射到一定程度，整个经济的预期会发生很大的变化。从之前疫情的状态，进入一个相对正常的状态。有的人开玩笑说“你很难想像人类在没有疫情之后会有多乐观”，真的有可能是这样的一个情况。从短期来看，我对于经济增长(预测)偏积极。

2。我们看更长的时间维度，我觉得中国经济中长期增长的动能还是很强的，特别是中国经济增长的质量有了很大的提高，之所以这样说，是因为我观察到这2、3年，中国的经济结构上发生了很大的变化，至少有三股非常重要的力量支撑着经济的中长期增长。第一股力量来自于消费，消费的动力之前有很多花在房地产方面，这些年来中国的住房面积也到了一个比较高的水平，同时我们国家也采取了有效的政策，稳定房地产的销售，包括房价的增长。所以我们判断，中国的住房量和价，都进入了一个相对平稳的阶段。这样的结果，老百姓的购房力从购房市场当中解放出来，能够持续有效的形成有效的消费力量，这是很强的经济增长的动能。

第二方面，我国这几年进行了比较有效的资本市场改革，改革的结果，就是能够为创新型的企业、中小企业提供有效的资金支持，推动国家的经济结构转型。我们从2019年开始启动了注册制，在注册制之前，很多企业融资的时候比较重要的还是依赖于银行。在银行这边，给企业供给资金的时候，一般来说对于传统行业、成熟企业支持力度会大一些。相反，那些创新型企业和中小企业的支持力度稍微会弱一点点。但是在注册制之后，我们可以看到有很多创新型行业的公司，比如说电子的、通信、医药的，这些行业当中的上市公司多了、再融资的公司也多了。他们拿到钱之后，一般来说会招人、买设备，启动很多研发项目，所以我们看到相关行业这两三年基本面的增长速度比较快。比如以新冠疫苗研发为例，正是因为这两三年上了很多疫苗企业，所以这次在进行新冠疫苗研发的时候，我们的速度很快，这就是我们认为的第二点，整个资本市场的改革给我国创新提供了一个很好的资金支持。

3。居民资产配置近几年在发生变化。以前老百姓的钱主要配置在住房和银行存款上面，比如银行理财也是一个配置的方向。这几年通过养老金的发展，包括公募基金的发展，老百姓越来越多开始购买金融资产，参与到资本市场(发展)过程当中。因为在一个比较长的时间里面，股票市场的长期收益率，大概率比银行存款、银行理财要高一点，所以说居民有办法能够获得一个持续的、财产性的收入。这样做的好处，居民收入整体能得到保障，对于国家的消费水平来讲也是很有力的保障。

综合以上三方面的原因，我们对于中长期中国经济的增长动能还是比较看好的。这主要是回答第一个问题，是我们对于经济方面短期、中长期，我们的看法都是偏积极和正面的。虽然说这个正面，不一定反映在GDP的数据上，不是说我们GDP的增速很高，但是增长的质量还是比较高的，这是一个大的背景。

在这种背景下，我们再来看政策的变化。在2020年12月和2021年1月份，我们又看到货币政策有些宽松。当然，货币政策最宽松的时候是在2020年上半年，疫情最为严重的时候，下半年有些边界的变化。最近两个月，又稍微宽松了一些，主要是我们看到前面有些信用风险的事件。整个2021年，我的大判断是货币政策边际总体要收紧。因为我们展望全年，经济可能会偏强，可能在一季度的时候，货币政策还是会稍微松一点点，毕竟这时候疫情没有得到有效的控制，到二季度，我们对于疫情的展望就会发生一些变化，我们会看到货币政策有一个比较明显的变化，这是整体上对于大环境的判断。

在这样的环境下我们再看股票和债券两种资产，我们的投资思路就比较明确一些。从债券的角度来讲，2021年的基本面对债券并不是特别有利，但估值对于债券相对有利一些。因为经济走强，货币政策不会太宽松，债券收益率总体比较难有明显的下行，相反还可能会有一定幅度的抬升。但是我们从一个更长的时间角度来讲，假设收益率有一定抬升之后，债券类的资产在历史上都会处于一个比较有吸引力的水平。所以我们认为，今年的债券是要逐步寻找投资机会的。如果真的在上半年出现债券市场的调整，我们建议投资者增加债券类资产的配置，这是一个大的想法。

股票资产的情况又不太一样，从基本面的角度来讲，今年基本面对于股票资产比较有利，估值情况对于股票资产并不十分有利。在今年一季报和上半年年报的时候，我们会看到有些企业的业绩增速非常快。但另外一方面，2019年和2020年股票市场估值扩张比较迅猛，现在来看，股票市场整体估值在历史上处于中性偏高的水平，我们愿意投的一些上市公司估值更高一些，在历史上都属于比较高的水平。所以，股票资产面临的是基本面的有利和估值比较难扩张这样的一个境地。在这种情况下，我们对于今年资产配置的想法会偏均衡一点，降低对于股票资产收益率的预期，相对2019年来说，股票资产的配置要适当控制一下风险。债券资产方面，我们要逐步寻找一些机会。但总体来讲，我们希望今年大家可以放低一些收益率预期，以更平和的心态对待2021年的资本市场。

谢谢董老师，我这个问题回答得比较长。

董广阳：学习到很多。

到2025年

都是消费股非常好的投资期

贾鹏：好不容易有机会跟董老师连线，我们问一个董老师特别擅长的话题。因为消费股在历史上看是一个穿越牛熊的板块，这两年食品饮料的表现也非常的强劲。因为很多人都在不断地担心，说经历了一个比较长的上涨周期，估值也比较贵，特别是龙头股票的估值也更贵一些。请问一下董老师怎么看2021年食品饮料板块的投资机会，包括股价表现、估值您怎么看？

董广阳：这个问题肯定也需要点时间来做做汇报。

从基本面角度，我们有一个怎么样的长期看法？这点更加重要，然后再来分析短期的一些观点。长期来讲，食品饮料穿越周期，本身性质上是相对经济更加稳定的一个板块。其实在2015、2016年以后，会显得更加明显，这次食品饮料已经5年的牛市了，应该说2014、2015年之后，整个食品饮料进入了一个新阶段。2014年、2015年以前的可能20年，在中国就是一个扩容式增长的时代，量价齐升，很多新的参与者会不断的进来，大家的竞争力也非常激烈，很多行业出现了价格战等方面的问题。这时候，成长和竞争可能是最主要的话题。

其实在2015年、2016年之后，无论是从人口结构也好，从经济发展阶段也好，都从简单追求数量进入到了追求质量的阶段。在这个阶段之后，应该说大家对品牌的追求、对品牌的意识大幅度提高。我们一直在讲的长期逻辑，消费从90年代“计划”转向“市场”，可能是广告能够战胜产品的时期，或者是产能为王的时代。2000年代，是渠道战胜品牌的时期，有很多的案例，渠道做得好的公司比品牌做得好的公司要强。

但经过20年的发展，相对来说无论是广告能力、营销能力、管理能力都有较大改善，互相学习、模仿之后，进入到这样的阶段，现在品牌价值越来越占据主导作用，消费者也越来越追求品质更高、追求更优质的消费。大家发现，在2015年、2016年以来非常明显，一是中国传统优势行业越来越品牌集中，像白酒、调味品这样的行业，现在大家看白酒行业，基本按照老四、老八大名酒的品牌顺序在排市值。以前不是这样，就是谁的渠道好、谁的管理能力好、营销能力强。这是一个比较大的变化。

二是在非传统的行业里面，很多快销品的行业里面，每个细分品类诞生出了越来越多的龙头公司，细分品类当中以前大家也不太专注，会参与，但有些专注的公司持续做，慢慢领先有时也出来了。2015年、2016年之后我们也开始讲这个行业的视角、观点要不一样了，要变成一个稳健的，越来越要用DCF(模型)估值的一套模式。

基本面的确定性，我们认为2016年到2025年的这10年，是中国品牌消费品最好的10年，传统行业具有品牌持续份额扩张到份额集中的一个红利。对于非传统的，像快销品等领域，不断会有中国的自主品牌走出来。过去很多快销品领域的行业龙头都是外资品牌，它们当年占据营销、品牌理论的优势，刚开始在中国做得非常好。随着中国企业不断的学习、进化，又叠加了互联网在中国的大肆发展，使得中国的企业产生出了异于它们的、更加领先的能力。所以你会发现，这几年在中国的非传统行业当中机会很大。

很多公司为什么现在估值给这么高？当然大家也越来越看到，现在大家的钱不买房子，消费要怎么做？买更好的消费、经常花的消费、可选性的消费会买得更多。总体来讲，到2025年我觉得都是消费非常好的投资期，我觉得不太会出现大幅的、周期性的波动。波动也只是小幅的，基础性的估值调整而已。我自己觉得，2022、2023年就要估值泡沫化了，因为那时候我们可以看到14亿人都在全面(消费)升级，可想象的空间太大了，我觉得这是一个比较大的时间点。所以，消费涨多一点也是合理的，稍微估值高一些也是小幅回调，主要是估值性的回调。

估值在重构了，2018年的时候我们就讲，看消费要有不同的观点来看。以前大家投资都是投PEG小于1的，增长速度要快一点的公司。现在格局，DCF长期的价值、终值价值在整个估值里面占越来越重要的(位置)。大家都在讲，今年疫情冲击下，一年的现金流，消费品品牌公司在长期估值里面占比太小，影响不大。一旦受到短期疫情冲击的时候，只要这个公司确定未来几年现金流都很好，这就是出现低估的状态，可以大量买入。贾总应该也是在疫情之后大量的加买，确实是这样的情况出现了。

为什么现在大家敢买？因为2016年、2017年开始，这些龙头公司长期现金流的确定性大幅提高，格局确定了。所以估值重构是必然的，从2017年开始就持续在重构，不是外资重构就是我们自己重构，随着资金的收益率要求越来越低，本身长期资金越来越多之后，国内要求20%、30%收益率的，人家只要3%、5%收益率的，不断把估值投高。无论是在日本、韩国、台湾，当年也都是这样的情况，也不能叫抱团，就是一种投资逻辑共识的变化。

回到短期来讲，2021年来看，就像贾总讲的，整个宏观经济比较乐观，尤其是可选消费，和酒水相关的行业，2020年经过比较大的冲击，2021年非常明显的回升。就像贾总讲的，可能不仅是恢复性的回升，而是更加强劲的扩大。每一次冲击会让企业更强大，每一次冲击会让资金实力弱的、能力弱的公司被淘汰，他们让出更大的市场份额，在这一轮里面就会更加体现出来。2021年的，这个会检验得更加明显。从短期基本面支撑来讲，白酒、啤酒这些领域都会比较强。快销品里面有一类在2020年上半年受到疫情冲击，叠加上最近原材料价格上涨的那批领域，今年应该说业绩表现，包括股价预期也会比较强劲。就像最近的乳业等一些公司开始大幅上涨，也是一个逻辑。相对来说居家消费比较明显的，零食、速冻食品，随着疫情的消失、经济活动的恢复，相对来说受到一点压制，是这么一个基本看法。

投资板块来讲，可能会高位震荡一段时间。因为现在这个时间又可以往2022年看了，只要2021年、2022年有比较新的增长，估值切换过去，就赚业绩的钱，我们觉得还是有一定的收益。当然，收益肯定不如去年、前年，但是降低收益预期下面，我们还是值得拿的。

贾鹏：谢谢董老师。非常感谢董老师，记得在2020年疫情最严重的时候，董老师站出来和大家提示消费股的机会。2、3月份的时候，很多人都不敢买消费股，也是董老师在那时候给到了大家很大的信心。

股市2021投资机会

在可选消费、新能源、金融三大板块

董广阳：我也做过一些功课，贾总管产品比较多，产品越做越大，平时你的持仓我也在关注。权益类的资产，超额收益都非常好。2020年你的超额收益主要来源是哪些板块？如何看待2021年的权益市场？有哪些投资机会？能否展开给大家分享一下？

贾鹏：谢谢董老师，我自己是一个“平衡型的选手”，所以我的配置相对于市场来讲比较均衡。当然，2020年的超额收益还是比较明显的，我自己总结了一下大概来自于几个方面：

1、消费板块。2020年，我一直将消费当做自己(资产配置)的第一大重仓，刚才也提到，疫情期间我们也和董老师请教了不少。在疫情前后加仓了很多可选消费的品种，包括像白酒这样的一些股票，持有的时间也比较长，所以我们在食品饮料上获得了比较明显的超额收益。

2、科技板块。大概2019年四季度我们就开始加配电动车(行业的股票)，因为我们当时认为电动车可能是未来3年增速最好的行业之一。2020年全年我们在新能源板块上都维持了比较重要的配置。我们也看到很多同行在2020年下半年的时候，新能源也配得比较重。但因为我们配得比较早，所以超额收益比较明显。特别是在电动车方面，有几支重仓的个股，收益空间应该说是非常大的。

3、是我们自下而上挖掘的一些独特的个股。这些个股，可能大家在我的基金年报、季报当中都可以看到，有些个股并不一定是其他很多基金会买的股票，市场上配的人也不太多，但我们都是基于自下而上的挖掘，比如说有若干个有色金属的股票，我们是基于这些公司产量的快速增长带来的业绩快速增长，来配的这些股票，这几个个股对我们2020年的贡献也是非常大的。

这就是我们2020年的情况，董老师提到2021年的权益市场，我也花了很多精力来做2021年各种的策略展望，刚才也汇报了对于整体市场的看法，投资难度可能会比2019年、2020年要大一些，收益率预期要降一些。这样的情况下，2021年想赚钱，估计需要在几个板块上下功夫：

1、消费，和董老师的看法基本一样，我们也认为2021年可选消费品比必选消费品要好一些。一是估值的问题，可选消费的估值相对要低一点，必选消费的估值相对比可选消费高一些。二是基本面趋势的问题，因为可选消费品的大部分公司，在2020年是受损的，相反在2021年可能业绩会逐步回到相对正常的通道当中。我们觉得可选消费当中，董老师提到的白酒等，我们觉得中长期都有很好的配置价值。

除此之外，我们自己还有一些挖掘的细分板块，比如说和人们衣食住行，特别是和普通老百姓出行相关的板块，这些板块的需求在2020年受到严重的抑制，到2020年下半年，虽然疫情有一定的控制，但整体出行还不是特别的便利。等2021年疫苗接种(普及率)达到一定程度的时候，我们才会看到出行恢复到一个正常的状态。和出行相关的一些公司，中长期我们非常看好，刚好这时候又赶上这样一个周期性的影响，这些性价比会好一些。比如说里面有些龙头的餐饮公司、龙头的酒店公司，从中长期的角度来讲，业绩增长都会相对确定性比较强，我们对这些股票的看法会稍微积极一点。

2、科技股，以前我们一直很看好电动车和光伏，因为电动车和光伏的股票在过去这段时间的涨幅也比较大，估值也比较高。从2到3年的角度来看，我们还是很看好这些板块的。特别是电动车，我们会认为是未来三年市场上增速最快的行业之一。2021年我们要降低对新能源板块收益率的预期，特别是由于涨幅过高，估值比较高，可能板块的波动也会加强一些。相对来说，在这个领域我们除了关注电动化，2021年我们会花比较多的时间关注智能化。电动车在快速的发展，普通的燃油车也借鉴电动车发展过程当中的很多优势，推进整车的电子化。整个车的架构都在发生变化，这里面有很多供应商的公司，这两年的业绩预期会有明显的增长。

3、市场上相对提得比较少，但我们认为会有预期差的板块，就是金融板块。金融这个行业的细分领域也比较多，其中龙头银行股、龙头保险股在中长期当中我们认为是非常好的公司，居民金融服务的渗透率有待提升，这些公司可以形成有效的竞争格局，所以中长期我们比较喜欢这些公司。从周期的角度，今年整体经济会逐季复苏。在这个过程当中，很多金融公司的业绩会周期性上行，比2020年要好很多。这里面有些公司的估值，在历史上处于偏低水位，结合业绩趋势，我们对这两年金融行业一些龙头公司的看法是比较积极的。

总结一下，我们认为2021年主要是把握一些结构性机会，一是在消费品里面找可选消费的公司，二是科技股里面，我们中长期看好新能源的投资机会，但是2021年要降低收益率预期。在车的领域，除了关注电动车之外，越来越多关注智能车的发展。三是比较重视金融股的投资机会。以上是我对董老师这个问题的回答。

债券市场

今年有望迎来中长期布局机会

董广阳：谢谢贾总，您对权益市场掌握非常清晰了。追加一个问题，您是做股债混合投资的，刚才讲了权益市场未来的投资机会，固定收益方面打算采取怎样的策略能否展开一下？

贾鹏：谢谢董老师。相对来说，普通投资者对于债券市场的关注度未必很大，但是对于很多大体量的资金来讲，债券市场的重要性非常高。我们觉得2021年，债券市场的关注度要逐步提高一些。未必这一年债券市场会给大家带来很大的回报，但是这一年一定是布局的一年。核心原因，因为现在的债券收益率在市场上处于相对合理，还是比较有吸引力的阶段。当然按照我们的展望，债券收益率可能还会有一定幅度的上行，毕竟经济偏强，但是债券收益率再上行，这个吸引力就会更大一点，这是一个大的前提，提示大家关注2021年债券市场的布局机会。

一般来说，看债券市场的时候会分成两部分，分别是利率债市场和信用债市场。

先说比较简单的信用债市场，我这边的投资大部分产品长期是以信用债投资为主，稍微和大家解释一下这个问题，可能有的朋友会觉得信用债有风险。一听到投信用债会觉得害怕，觉得主要应该投利率债。其实利率债的投资主要是赚资本利得，和做大盘波段比较类似。大家都知道，做大盘的波段难度非常大，所以做利率债的波段本身也是比较难的。信用债赚的是票息收益，赚钱的方式不太一样。大家对于赚信用债的票息收益会担心信用风险，所以前提是你一定要能够控制住信用债的信用风险，这是一个大的背景。

2021年我们还是类似的策略，主要以信用债投资为主。提示一点，2021年的信用风险值得大家警惕，有可能比2020年还要多一些。核心原因是我们会看到货币政策边际收紧，在这个环境下，信用风险有可能发生的概率会高一点。我们的优势在于银华有比较强大的信用债研究团队，我们的信评人员比较多，同时信评人员的资历都很丰富。在信用风险的识别上，我们的历史记录也不错，这在市场上是比较有名的。总体来讲，2021年还是会以中高等级的信用债为主，获取比较稳定的票息收益率，回避一些资质不太好、收益率看起来很高的主体债券。

利率债方面，我们的思路是等待机会，等到收益率突破一定的阀值之后，我们进行加仓或者是进行投资。正常情况下我们不太会去投利率债，但是我们设了一个阀值，这个阀值一旦突破，债券收益率在历史上来看就会处在一个非常有吸引力的水平。所以说，在这个收益率里面，不管基本面、政策怎么变化，一旦我们把这个时间拉长一些来看，这个收益率对投资者来说都会很有吸引力。这里面有一个投资纪律，我们设了一个阀值，如果不突破这个阀值我们不会去做利率债的。当然，最后没有突破阀值也没有关系，我们就不做，我们做信用债就行了。突破越多，我们的仓位就会加得越重一些。

这是我们对于债券投资大的想法，总体来说，还是提示投资者重视一下2021年债券市场布局的机会。

就着这两个问题继续问，因为董所也带了这么大一个研究所，不仅看食品饮料，要管整个研究所的研究。因为你们的债券研究能力很强、股票研究能力也很强，从您自己的角度来看，您对2021年的资本市场，包括权益类、固收类的资产有怎样的收益预期？

董广阳：这个问题我不用太展开了，刚才您讲得比较丰富。权益板块我也非常认同你的看法，我自己也是这样看的。固收不是我的专长，虽然我们在债券也做得非常不错。全市场来看，大家觉得今年债券收益会比去年好，去年相对来说弱一些。今年大家说上半年股强，下半年债好一点，我们也是这样预期。我们的债券团队，主要研究金融债、可转债里面的重点标的，在做这些方面的研究。具体的收益，总体来说股票收益预期明显是要降下来，债券收益预期要比原来略好一些，我也认同您这边增加一些平衡的看法。这是我的简单看法。

选股标准

从好行业、优质公司、高性价比三方面

董广阳：我还想问问你，你管这么大规模，股票、债券同时能做，又能跨两方面，也挺难得的。你的选股标准、投资理念方面是否有可以分享的？

贾鹏：谢谢董老师。我给自己定了一个投资目标，我的所有产品投资目标是统一的，追求一个比较好的、长期年化复合收益。这里面有两点，一是不追求短期相对排名，对短期排名看得比较淡。

二是也不追求短期的绝对收益，不可能做到(保证)每年给大家赚多少钱，这个很难。但是我们希望在一个比较长的时间里面，年化收益看起来都不错，这个“不错”是相对我的同行，不管是我的股票基金还是我的二级债基。我和我们的同行相比，我的年化复合收益率是具有吸引力的，就是会排在前面的，这是我的主要投资目标。我的投资框架都是围绕这个目标展开的。

刚才您提到选股标准的问题，我自己觉得这几年中国资本市场改革很多，资本市场的从业者进步很多。像公募基金的基金经理，不管是投资理念还是水平，确实这几年的变化也很快，但大家也越来越成熟。所以去问一下市场上大部分的基金经理，你的选股标准或者说选股的出发点是什么？大家都会说，我们选取业绩可以长期增长的上市公司，然后在估值合理的时候去买入、持有，这是大家相对一致的看法。差异在于说，每个人的具体方法可能会不一样，我们是怎么做到这一点的？主要从三方面展开：

1、选行业，有的行业容易出好的上市公司，有的行业不容易出好的上市公司。这是一个概率的问题，简单来说，像餐饮这样的行业，历史上出的大牛股比较少，因为这个行业赚钱难度比较高，竞争比较激烈。我们怎么识别哪些行业容易出好的上市公司？一般来说看两个维度，一是行业的增长空间，二是行业的竞争格局。我们喜欢两类公司，一是增长空间特别大的公司，二是竞争格局好的公司。增长空间特别大的公司，比如像电动车，处于生命周期的早期阶段，行业增速很快，这时候可能确实我们也不知道在终局的时候是什么样的情况，哪些电动车公司会更强一些，哪些零部件供应商会更强一些，但是行业增长会非常快，这里面给到的机会也比较多。

二是生命周期到了成熟期，增速虽然不是很快，但是竞争格局很好的一些行业，比如像董老师特别熟悉的白酒，包括白电这样的行业。白酒在过去几年，其实产量增长并不快，但竞争格局特别好。高档的白酒价位带依次拉开，大家去买不同价位白酒的时候，基本上能想到的就那么一款，最多两款，这样的行业竞争比较良性。所以我们一般来说会投这样的两类行业，其他类型的行业尽量少关注。

2、在好的行业当中寻找长期优质的上市公司，构建我们的股票池。一般来说，选长期优质上市公司的时候，会关注两个方面。一是公司的竞争壁垒，或者是它的护城河。不同行业的护城河是不一样的，比如制造业的公司，护城河主要体现在生产成本或者是生产工艺上。像消费品的公司，护城河主要体现在品牌、渠道方面。

二是关注上市公司的管理层，这跟大家关注一个基金的基金经理一样，上市公司的管理层可能是这个公司的灵魂，是我们分析一个公司时候的关键。我们希望选到的管理层要有几个特征：一是有能力，如何界定他有能力？历史上他带领公司做的业绩比较好，这是有能力的一个证明。二是有基础的职业道德，不要经常侵犯股东的利益，因为管理层的利益和股东的利益，有时候会发生一些冲突，大股东的利益和小股东的利益，也会发生冲突。管理层在处理这些问题的时候，是不是能站在大多数股东的利益角度去考虑问题？这也是一个很重要的问题。三是喜欢那些有内在驱动力的管理层，这是我们非常看重的一点。说白了，管理层能够全身心地投入到上市公司的经营当中。开玩笑地说“上班时间足够长，下班之后还在考虑工作，并且发自内心的热爱自己的工作，不觉得累”，这样的一些管理层我们特别喜欢。这样的护城河的分析，加管理层的分析，两个维度叠加起来，形成我们的股票池。

3、在股票池当中，总有一些股票相对贵，一些股票相对便宜。我们尽量多投那些性价比更好的股票，回避那些估值泡沫相对更高的公司，这就是我们的一套选股标准。总体来说，这么多年下来我们的标准运转实际上是越来越成熟的。

研究公司

经营质量是关键

贾鹏：今天有机会和董老师解释了一下我的投资主要方面，虽然我们是好朋友，但我也没有很正式问过您，也想和您请教一下，从您工作当中的丰富经验来看，您是怎么分析一个公司、一个行业的？有什么独到的方法？关注的指标和因素吗？

董广阳：谢谢，应该说这又是一个比较大的方法论的看法。刚才您讲到的有些方面我非常有共鸣，比如提到管理层。以前我和大家推荐一家公司的时候，经常会提到这家公司的管理层，半夜一点我在高铁上和他发微信，他和我交流的情景。这是一家国有企业，我说这个管理层可以这样拼搏，我深为感动。这个股票2014年以来涨了十几二十倍，我确实也非常认同。自己平时在讲的一套框架，其实我们研究行业公司，研究都是这样的过程，收集信息，用你的方法加工信息，得出结论，这个结论要演绎更多的结果出来。

其实影响股价的时候，早期我们经常跟着短期消息，后来我们发现，做投资还是要跟业绩。更本质一些，我们更看重现它怎么样产生金流，现金流对股价可能更有前瞻性。但是你发现，我们真正要做更长期的投资，要赚大钱的时候，要更多看重的是真正的经营质量，内在的参数就是怎么样产生现金流方面，我们怎么观察才是最最重要的？我们有没有能够判断出来的能力？这是最重要的。因为这样才能一下子洞察到底，洞察到现金流，洞察到业绩、洞察到股价，一整套才能体现出来。我们怎么样判断出一个公司的经营质量、经营策略，对公司的未来产生什么样的价值，这些都是最重要的，也是我们的能力所在。

具体到研究方面，如贾总所讲，一是重视赛道本质，赛道“长坡厚雪”，我们能赚的钱肯定会不一样。赛道的本质，如贾总所讲，在我们研究的方法当中，一是行业的空间多大？二是行业的竞争格局是怎样？三是行业处于怎样的生命周期阶段？这三个是我们最为关注的点。大池子可以产生大公司，小池子也可以产生相对小的公司，但是格局就变得重要了。如果是公司一家独大，哪怕池子小一点，可能公司市值也会很大。稍微中观层面来讲，空间、格局和竞争生命周期阶段非常重要。

微观我们要研究的是运营竞争能力，因为空间、格局，是暂时的、这个阶段静态的。运营能力决定了格局会怎么变化，微观能力，比如消费品一直在讲的是产品怎么样塑造的，渠道怎么样建设的，品牌怎么样推广的，细化到这些方面。当然还有一个非常重要的支撑因素，就是管理团队是怎么样的，管理团队创造了怎样的机制、体制，执行所想要的理念。这个理念，所有的产品、渠道，都是需要有一个机制保障的。

其实在很多公司之间的竞争比较期间，为什么有些公司不行，有些公司行？这两年外资品牌也越来越不行了，国内的企业，尤其是在渠道建设方面，国内企业明显要好于他们。为什么国内企业好很多？因为有一套体制机制保障，这个明显差异就很大了。这些方面，再落实就是这些细节。产品的东西，尤其是消费品，消费品的产品设计要讲什么？一是诉求是什么？消费者的需求是什么？二是落地的场景是什么？如果连诉求和场景两个问题都没有解决，你再讲什么理念等都没有用。

我们判断一个新事物，或者一家小公司能不能做大，先把这两点想明白，再落实诉求和理念的相应产品特点、包装、规格、品牌形象和各种产品相关塑造的东西，你去落地消费场景之后，才能想象到我通过什么样的渠道建设进去，怎么样保证消费者买到的时候可以体验感很好，反复第二、第三次购买的时候仍然体验感很好，不会出现我买了之后价格第二天就降了一半。或者要让渠道出现反复价格波动，变成炒期货了，而不是做生意，这样的整套体系要能够研究清楚。

但细节方面还有很多，再落实一些，这些生意到底怎么做？你的产品层面怎么做？很多方面。经销商的财务流、资金流、物流方面怎么管理？库存怎么处理？全国如果哪个地方出现不好的销售，那个地方出现好的销售，我怎么进行调货？这些细节方面的调研，能够帮我们对公司内在竞争能力和理念，到执行的全面了解。为什么专业研究员对消费品更了解一些，或者更早发现机会点？也是因为这些方面我们有更多的体悟。我们深深体悟一家公司怎么做生意、怎么做大？这些方面可能比简单的财务指标(更加重要)。

财务指标是我们判断一家公司好坏或者确定短期业绩走势的重要指标，或者说验证我们原有的判断逻辑有没有变化的重要参考点。在这套方法论下面，作为普通投资者去分析一家公司的财务报表等等，除了看管理层的各种思路、理念，其实管理层的分析、讨论里面，和财务报表呈现，这两个之间有没有内在的矛盾、冲突？这是最值得我们研究的地方。以及它的资产负债表和利润表矛盾冲突的地方，也是最值得我们研究的地方。这些地方可能主要就是几个指标，资金、存活、应收的项目，收入和现金流的匹配性，盈利和净现金流的匹配性，以及资本开支和未来成长性的匹配性，这些方面如果想明白，应该都非常清晰了。因为细分行业也不一样，每个行业都有特定的指标和因素。

只有了解了这个行业什么指标重要，我就清楚了这个行业财务模型应该怎么做，盈利预测会怎么涨？出现哪个指标变化的时候，这家公司相应的未来几年变化可能会比较清楚。交给专业人士去做可能会更好，相信贾总有这么好的团队研究，肯定可以更清晰、准确的把握投资机会。所以我也非常建议投资者相信专业的投资人，尤其是经历过长期专业素养训练的投资人，尤其是为基民负责的，靠谱的基金经理，我相信还是比简单的自己炒股票更好一些。消费品稍微好一点，长期好的一些公司也可以一直买。

这是我的简单感受。

贾鹏：谢谢董老师，您讲的时候我一直在记笔记，有很多干货。作为市场上我们看到受人尊敬、长期业绩记录最好的消费品的分析师，刚才和我们讲了一下他怎么看消费品公司，我觉得有很多点值得我们记住。

董老师刚才讲的这些东西，我真的印象非常深刻。因为在几年前和董老师讨论过某一家速冻品的公司，我当时看不明白，他开始也表示要观察一下，突然有一天很兴奋地和我讲，这个公司他特别看好，因为他系统性地和公司管理层、主要经营团队进行了访谈，他得到的结论，这是一个非常敬业，同时能力特别强的团队，他后面还和我举了很多他们的规划、公司的历史报表进行了很多的分析，发现他们的战略和报表反映出来的特征一致。三年下来，我看到这个公司越来越大、越来越成功，股价也越来越强，这也是董老师方法体系的一个体现。谢谢董老师

中低风险偏好投资者

可关注“固收+”产品

董广阳：不客气。你的新基金银华远兴要发行了，还是一只股债混合的产品。这类产品整个市场比较欢迎，我们也在办股债相关的论坛，大家也比较关注。这一类的产品，和股票型基金有什么样的差异？适合什么样的投资者去参与？这方面再为我们普及一下。

贾鹏：我特别愿意回答这个问题，当然不是为了给自己做广告，主要是“固收+”这类产品比较特别，这是一个新兴的产品，我们希望能够有机会和投资者介绍一下这类产品，或者是告诉大家哪些投资者适合买这类产品。这其实是一个新兴的，是一个大的时代背景。

我们看到中国的老百姓前几年在做资产配置的时候，风险偏好基本上是两边，一边是高风险的投资者，主要是买股票型基金。一类是特别保守的投资者，会买理财产品、货币基金。中间有一个空白带，中等风险或者中低回报的这些投资者。其实从过去很长的时间来看，比如过去50年我们看主要国家的历史，我们会发现权益类资产长期的收益率，比固定收益类的资产收益率要高一些，波动当然也会大一些。

我们国家理财市场处于起步阶段，所以我们有些中低风险收益的投资者，他无法享受到权益类资产价值的增长，这个有些可惜。比如说，你让这些买理财产品的人去买股票型基金，开始他可能会受不了，因为波动太大，极有可能出现的情况，是在净值大幅回撤的时候，他斩仓出局，这样的投资者在回撤期出局了，就无法享受到基金净值长期的增值。

这类投资者相对比较适合“固收+”的产品，因为“固收+”在产品设计上，大部分资产是投债券类资产，拿了一部分资产来投股票资产。所以债券资产能够给投资者提供相对比较稳定的回报，股票资产提供弹性的，这是一个混合类的产品。从风险上来讲，它比股票型产品的风险要低一点，比货币基金、纯债类的产品波动要大一点。但是从收益的角度来讲，刚好也是介于两者之间，低于股票型基金，高于货币基金和纯债类的基金，弥补了一个空白的需求。

在这几年，我国的资本市场也在做改革，因为之前有大量的银行理财产品，这些理财产品用的是成本计价的方法，或多或少有一定的刚兑属性。现在产品开始净值化了，理财产品也开始波动了，投资者就可以接受买的基金出现一点的波动，所以“固收+”这类的产品就应运而生，是这样的一个大背景。总体我们建议，原来投理财产品的投资者，中低风险的投资者，或者是年龄偏大的投资者，可以关注“固收+”的产品。

董广阳：我也理解，“固收+”产品应该适合更大范围的投资者的参与，因为股票型的基金风险更高一些，波动率会更多一些。

港股投资两角度

低估值、与中国经济关联度高

董广阳：我也注意到银华远兴这次也增加了港股作为投资范围。我拜访投资人的时候，知道去年到今年对港股的关注度越来越高，很多投资人认为港股现在估值比较低，你怎么看现在港股市场2021年的机会？会重点关注港股哪些行业和公司？

贾鹏：这个问题估计最近董老师和大家交流时，也会发现一个很有意思的现象。大家一致认同，2021年港股的投资机会会更多一些，特别是一些管大资金的管理人，都会有这样的看法。这里面有两个背景，一是港股的估值相对低一些，2020年港股表现比A股要弱一些。同样带来的结果，就是港股的估值低一些。从全球的角度来看，港股的估值也还是处于比较低的水平。

二是港股和中国经济关联度也比较高，大家想想，每次中国经济向上的时候，港股的弹性就会大一点点。如果大家有印象，是否记得2016年、2017年，港股的表现很强，基本港股上一轮的牛市就是从2016年熔断之后启动的。因为2016年之后，中国经济有两年左右的上升周期，港股里面有一些跟中国经济关联度很高的公司，这些公司在经济下行的时候，会跌得很便宜，像一些金融类的公司，比A股要便宜很多，所以在经济周期向上的时候，这些公司向上的弹性也会大一点点，这是一个大的背景，所以我们基于这种考虑，我们认为2021年港股的投资机会要适当的更重视一些，当然这是一个短期的因素。更长期的因素，港股还是有些独特的公司，和A股可以形成有效的互补。

这两年有些巨头的公司，包括一些中概股的公司，到港股去上市。这里面有很多，我们自己平时耳熟能详的一些大公司，这些公司A股不一定有，是一个很好的替代。

展望2021年去看港股的投资机会可能有几个方面，一是刚才提到的相对A股有较大折价的金融类公司，这些公司长期收益率并不一定看得很高，但是现在估值比较低，港股里面有很多估值在历史上处于最低的水平，业绩在2021年又会回到相对正常的轨道，所以性价比还不错，能够带来相对合理的回报。二是港股有些独特的可选消费品的公司，包括一些餐饮的公司，港股的一些医药公司，A股都不一定有，这些公司能够和A股形成有效的互补。三是港股有些科技巨头，中长期我们会看到这些科技巨头还会维持相对合理的增长。现在估值有可能稍微高一些，但是在很长的时间里面，我们觉得这些公司还是会给投资者带来一个合理的回报，这是我们会关注比较多的三类公司。

董广阳：我也非常系统学习了贾总的投资思路，包括A股权益、债券、港股市场的理解，确实思路非常清晰。还有一个问题想再请教一下，因为您的产品是团队管理制，讲到“看公司看管理团队，看投资看基金经理团队”。能否分享一下团队作战的感悟和经验？你的投资团队将来是怎样的规划？

贾鹏：确实如此，现在我们管理规模比较大，产品也比较多，所以我们实行的是团队管理方式，一是为了应对大的规模，二是现在整个中国资本市场投资越来越专业化，依靠一个人的力量相对比较有限，特别是我们还横跨了股、债两类资产。我们实行的团队管理，是为了让更多专家参与到管理当中，为投资者提供更专业化的服务。

我们的运作机制分为几个维度，一是所有的产品必须要有一个统一的个人来负责产品的风险收益特征，因为你一旦资产多了，分成不同的人来管，这个产品本身就没有人管了。风险收益特征没有人管，很容易出问题，所以我自己会负责所有产品的风险收益特征，在这个维度上我同意管理。

二是在具体的管理上，又把整个产品的管理分成两个维度，第一个维度是资产配置，因为我们像二级债基这种产品，涉及到不同的资产，比如像股票、纯债、可转债，这就是三类大的资产，这三类资产比例的调控，我会在一个统一的框架底下，按照我们产品的设计和客户的主要风险收益特征来进行调配，当然我们这个框架是比较稳定的，运作的时间也比较长。主要是根据资产的相对性价比来做资产相对的调配，这是第一个比较大的方面。二是我们实行团队的专业化运作，在股票资产、债券资产上面有相应的投资经理来做。我们有三位股票基金经理，两位债券基金经理。具体的股票和债券的投资上，我们的考核也很简单，能够持续、稳定的跑赢相应指数，这样我们就有一个组合，就是“资产配置维度+细分资产管理维度”，整个累计下来，就能够给投资者提供一个更好、更合理的回报。

具体到股票资产内部和债券资产内部我们也是分工合作的方式，比如以股票为例，现在团队有三个基金经理，每个人会负责一个相应的板块。比如另外一位同事郭思捷，他在团队当中负责消费板块，王智伟负责成长板块，我自己除了负责大类资产配置外，也会负责金融和周期类的板块。每个人都有一个专业的领域，我们奉行的理念，不希望团队当中的每个人都是很全面，但是每一个方面都是很平庸的。我们希望每一位基金经理在自己负责的领域，一定要是市场上最优秀的那批人，我们将这样的一批专业领域的专家组合在一起，我们才会是一个更强的团队。我们实行这样的模型运作时间也比较长了。总体上我们自己评估，还是能够管理一个比较大的资金。

董广阳：谢谢，今天收获很大，贾总的团队管这么大的资金规模，还是这么谦虚、有风度。

可选消费复苏弹性

或超市场预期

贾鹏：和董老师连线也非常愉快，我也看到有很多粉丝发了很多问题。我们也抓住这个机会和董老师一起回答粉丝关心的问题。一是大家问了很多关于消费品方面的问题，消费中间分为可选消费、必选消费。2021年，您更看好可选消费？还是更看好必选消费？

董广阳：刚才也大概讲过了，和贾总的观点类似，因为我们的年度策略报告也是这样的，紧盯可选消费。可选消费的需求复苏，这是2021年的第一逻辑。必选消费的成本驱动是第二逻辑，在投资主线的选择当中。可选消费的第一逻辑原因，是2020年受到疫情冲击下，可选消费相对受到一定的影响，毕竟出行、宴会等都受到影响。可选消费方面的业绩在2020年受到压制，在压制的情况下，对2021年的展望，一般资本市场的预期不会太高，略微往上也不敢抬得太高。

按照经济发展规律或者说历史经验来讲，每一次经过冲击之后，优秀的公司会反弹更强大，创出的新高会更明显。微观角度来讲，一是竞争对手更多退出了，二是我做的管理更精细了，市场又让出来了，一是我可能点更多了，二是每个点的卖力都比以前更强了，类似这样的一套理解。你可能迎来了市场收获要比原来的规划大很多。比如有些公司今年受了影响，逆势扩张，可能把未来三年的网络都建好了。市场一旦恢复正常，我把未来三年的成长性，在一年里面就兑现出来了。

我觉得可选消费会比过去预计的一致预期弹性更大一点，超预期的概率也更大一些。当然可选消费里面，像白酒，随着流动性比较好，有涨价的预期在。像航空、餐饮、旅游、酒店，这种出行相关的、购物相关的，贾总也讲到，这是受到压制之后非常大的弹性回升。每个领域，经济回升的时候都属于需求端快速复苏、扩大，规模效应快速出来，但是成本端、费用端，都还处于底部相对低成本、低费用的位置，这时候的盈利弹性就会非常明显的出来。可选消费，在2021年应该是非常主导的第一条主线。

必选消费，在居家消费等相关的情况下，相对本身来说影响比较小一些、比较稳定一些。尤其是在居家消费的情况下，有些品类可能在疫情期间爆发了。随着经济恢复正常，也会回归均衡的状态。2020年上半年涨得比较多，下半年增长速度回落，2021年上半年基数相对比较高，下半年增速回落，加上2021年基数比较高的情况下，相对来说表现难度就大一些。包括盈利预测来讲，2020年抬到了非常高的水平，2020年的基础上再往上拔的难度比较大，因为实际情况是要回归均衡，这样的情况下，盈利预测超预期的概率难度就会大很多。

但是必选消费里面有两类公司可能可以关注，一类是也受到疫情影响的部分，2021年的基数弹性也会体现出来。同时，又叠加了今年成本端预期往上涨，带来股价的上行，这是一类。第二类是部分公司在2020年下半年，公司比较优秀，调整比较充分的公司，比如一家公司可能调整了30%、40%的幅度，一家优秀的公司来讲，调整30%到40%，基本上泡沫就打完了。这样2021年会重新迎来机会，这样的两类公司需要关注，可以增加投资的机会。

贾鹏：有一位粉丝问了一个问题，我觉得很有意思，我们分别回答一下。他的问题是，如何正确设定自己的目标收益率？什么情况下需要调整自己的目标收益率？董老师，如果您是投资者，怎么设自己的收益率？

董广阳：我的感受，我曾经和大家推荐股票这样一个角度来讲，我觉得投资收益率和投资期要紧密相关。你投资期多久，你的目标收益率是多少？短期要投资收益率很高，除非你非常明确的看到短期的基本面需求会爆发出来很多。从中长线来讲，从个人投资者来讲，因为你的银行成本、存款利息包括其他方面的利息成本，这方面的收益率是降低的，我们对于整体的投资收益率应该也要降低，包括房地产方面也是如此。中长期，要保持比较平和的投资收益率预期，寻找比较好的基本面爆发的品种，给我们带来比较好的机会，我觉得这是一个基本的心态。

2019年、2020年，大家投资收益率都比较高。平均每年10%就行了，但是2019年、2020年涨了很高，2020年为什么不可以平一平？保住收益也是不错的选择，或者小幅上涨一些就可以了。少回撤，是更加重要的事情。投资收益率和投资期限相关，和我投资期里面过去所呈现出来的投资收益率有没有充分的满足我原来的预期也相关。我的感觉是这样的看法。可能不专业，请贾总来讲讲。

贾鹏：我觉得首先是和年龄相关，年轻的时候收益率预期肯定是要高一点点，年长的时候，收益率预期要下降一些，这是一个很好理解的事情。从我自己研究的情况来看，长期的投资收益率，什么叫好？我们讲大样本，不讲个人，因为总有一些人的收益率特别高。在大样本的情况来讲，投资收益率跑赢名义GDP就算很不错了，因为名义GDP高的时候，预期收益率会高一些。名义GDP低的时候，预期收益率就会低一些，这是一个很合理的事情。

当然，我们还是要强调，讲的是大样本，不代表少数很优秀的人。像我们有很多基金经理，像巴菲特长期可以做到年化20%以上的增长。从我自己的角度来讲，希望不同的产品预期收益率是不太一样的，比如股票型基金的长期年化复合收益率就会高一些，二级债基的长期年化复合收益率，我们的设置就会低一点。当然，不管怎么样，这两类产品相对我的同行来讲，我的长期收益率确实是要排在偏前面的位置，这样来说才是有吸引力的，对于我的投资者来说才是有价值的。

不管是短期还是中长期

从投资角度来讲

更倾向于高端白酒

贾鹏：一位非常热情的粉丝追问了一句，董老师，以您非常擅长的白酒为例，我们在2021年或者更长的时间里，您如何选择白酒公司？更看好高端白酒？还是更看好次高端的白酒？或者是价位更低的白酒？

董广阳：我们是这样认为的，从行业角度来讲，因为白酒行业的本质属性是精神消费、社交、收藏送礼的属性，在不断的升级。升级，最后就是看格局，高端的白酒在整个行业具有绝对优势。一是享受消费者(消费)往上升级的收益，二是实力越来越强，也有更强的能力往下延伸，去抢更多的市场份额。总体来讲，不管是短期还是中长期，从投资角度来讲，更倾向于优先选择高端白酒，格局也更好，忠诚度更强，稳定性更佳，中长期也会获得更多的消费者、粉丝。

从2020年到2021年，经济回升角度来讲，次高端也好，中低端也好，都有明显的提升。因为经济活跃度提高了，每个环节带来的经济需求量会提高。需求量提高之后，会加剧背后的需求提高，这样会拉动整个行业供需的紧张。从这个角度来讲，对整个白酒板块，2021年都是一个刺激，都有明显的改善。越往低端，受到的影响、冲击也就会更大，弹性也相对比较大，只不过从持续性，从未来中长期的确定性来讲，我们还是更倾向于更高端的消费品。

董广阳：贾总，我请教一个问题。大家经常讲“风格转换”这个问题，A股的风格变化也很快，我看有粉丝提到，散户应该怎样跟上风格转换的节奏？请您做专业解答。

贾鹏：这个问题特别难，因为每个人都想抓住风格转换的步伐，因为这样收益会特别高，你不浪费时间。当然这是一个很真实的想法，可能现在大家也不好意思说出来，但是能做到肯定是很好的。非常冷静地回答这个问题，就是特别特别的难。因为你一旦去做风格，要考虑的问题特别多，因为影响风格的因素特别多，比如政策环境、流动性环境，相对的业绩趋势、估值还有基金的配置一系列的因素，每个因素预测起来都很难。

历史上我们看到，做风格转换真正成功、长期成功的人并不多。不能说没有，但是非常非常少，盈利手段并不稳定。所以，我们自己觉得做风格转换，本身中长期的胜率并不是特别高。当然，还是会有很多散户想做风格转换，我自己其实有另外一个建议，不要做风格转换，你做估值转换。你自己比较熟悉的若干个好公司，相对来讲在一个公司估值出现明显泡沫，你适当降低它的仓位，在那些短期表现并不是很好，但是估值已经比较合理的公司上去增加仓位，这个做法长期化，你会发觉你中长期的收益率会好挺多。

第三点想建议大家，专业的人做专业的事情。基金经理做投资理财相对比较优势会多一点，比如您提到的风格转换，有一个影响因素是相对的业绩趋势。因为基金公司的投研团队比较强，在跟踪公司的中短期业绩变化的时候有一定的优势。将这项工作交给基金经理，可能胜算会大一点。当然，基金经理总体来说也不会主要以风格转换为主要的盈利手段。

董老师，这是我对这个问题的看法。

董广阳：好的，谢谢贾总。

（文章来源：中国基金报）