在变动不居的金融市场上研究卖方,极富挑战性。投行研究需要时刻接受市场和投资者的严苛评价,在投行激烈的竞争中,面对汗牛充栋的各种研究报告,投资经理能不从邮件中删去一个投行研究员的报告已属不易,要基金经理保留这份报告并认真阅读,那基本上已属凤毛麟角,如果还要这位基金经理保留这份报告哪怕只是一年,这份报告估计必属精品中的精品。
因此,如果市场在一位投行研究员过世后,把他40年前写的一些报告搜集整理起来、那稍有从业经验的读者就会知道,这样的投行研究员,即使其报告也会受到这样那样的批评,但基本可归属大神级别了。
《癫狂与恐慌:巴顿·比格斯论金融、经济与股市》中搜集的,就是这样一位在华尔街投行研究中处于先行者和探索者地位的研究员的一系列评论文章。我们也许并不一定完全赞成他的结论,他的研究报告也并不是每篇都那么准确,但他在研究报告中体现出来的思考和智慧,却一直对投资有程度不同的参考价值。
比格斯先生的研究报告经历了数十年岁月的磨洗和锤炼,他的大量研究成果,纵向上跨越自上世纪70年中期始到本世纪初止的30年,横向上覆盖了欧、美、亚多个国家的资本市场和经济发展历程,研究方向囊括政治、经济、军事、人文等多个领域,其研究持续时间之长、横跨领域之多,在卖方研究中并不多见。
比格斯写出大量研究报告的时期,恰是全球资本市场经历爆炸式高速发展时期,经济环境更经历了天翻地覆的变化,不同的投资研究理念与方法相继涌现,并相互碰撞相互影响。我们可简单回顾一下比格斯写出这些报告的世界经济环境、各类投资研究理念的发展脉络以及投行研究部门的发展历程与功能定位等,这样更有助于我们分析比格斯的这些研究报告。
美国经济上世纪70年代中期正处在严重的滞涨之中,通胀高企,经济增长乏力。自1969年到1980年,接连三位总统持续采用增加开支扩充需求的方式来刺激经济,但实际效果并不理想。美国CPI同比增幅在上世纪60年代平均不足2%,到1969年增至5.5%,并在1974年达到了阶段性高点11%,此后略微回落,但1979年再次大幅提升至11.3%,1980年更达到13.5%,与此同时,经济增速较60年代显著回落,并在1974年、1975年及1980年录得负增长。1974年和1979年的两次经济衰退促使人们反思当时占据主导地位的凯恩斯学派。连续三届美国政府的实践表明,凯恩斯的需求管理规则在经济滞涨大环境中明显失效。在这样的大背景下,强调放松管制的一系列思潮涌现,其中包括货币学派、供给学派等等。里根总统在1981年提出“经济复兴计划”时便强调,他的计划与过去美国政府以需求学派为指导思想的政策决裂。以弗里德曼为代表的一批经济学家也建立了主流货币学说。依弗里德曼的货币学说,美国上世纪70年代恶性通胀的根源是货币供应过量,1979年开始执掌美联储的沃尔克主席对此深信不疑。他一上任便决心终止高企的通胀,控制联邦储备系统的货币供应,允许利率提高。这一系列政策在当时受到广泛质疑,甚至嘲讽和谩骂,美国经济更在1982到1983年间经历了严重衰退,很多拉美国家相继爆发了严重的债务危机。但后来的历史表明,这次衰退是纠正前期需求刺激政策所必须付出的代价,美国通胀从此被控制下去,经济也步入了新的发展阶段。整个八十年代中后期可说是全球经济发展的一段黄金期。美国、欧洲、日本及包括中国在内的很多发展中国家的经济都得到了长足发展。受冷战时期积累下来的大量财政赤字拖累及国际政治局势剧烈变动的冲击,美国经济在1990年遭遇了一次不景气,但持续时间并不长。美国政府通过增税和降低政府开支等方式有效降低了政府部门的杠杆比率,美国经济也从1992年开始恢复了快速增长,并延续至2001年互联网泡沫破裂。与之形成鲜明对比的是日本,1989年该国私人部门的债务泡沫破裂,政府债务水平持续走高,但日本政府没有采取适当的货币供应政策来刺激增长。更为严重的是,过于保守的货币政策导致日元大幅上涨,使得经济进入了通缩状态,持久的通缩进一步蚕食国民收入的实际增长,私人部门的杠杆率一直居高不下。此后,日本经济经历了“失落的二十年”。另一方面,自上世纪90年代初到本世纪初,拉美经济发展也遭遇瓶颈。很多拉美经济体在国际资本大规模撤退的冲击下显得格外脆弱,墨西哥、巴西、阿根廷等国先后爆发了较为严重的金融危机,很多国家的经济出现了持续衰退。
自上世纪70年代以来,投资研究领域发生了翻天覆地的变化。导致这种变化的原因主要有二:其一是金融市场发展和金融产品创新,其二是数学模型、金融工程和计算机、互联网技术的广泛运用。布雷顿森林体系崩塌后,一个规模庞大的现代外汇市场应运而生,各国证券市场的相互联系也更为紧密。在债券市场,资产支持证券(ABS)和房地产抵押贷款支持证券(MBS)自上世纪80年代起呈爆炸性增长态势。而金融工程学的飞速发展又引爆了金融衍生品创新热潮,期权、互换、掉期等各类产品相继被创造出来,这使投资研究的对象变得空前复杂。另一方面,数学模型和计算机技术的广泛运用使得定量化的投资研究成为可能。
本书收录的文章大多是比格斯在摩根斯坦利任职时期写就的研究报告。很多华尔街投行刚开始建立研究部门时,其功能定位非常纯粹,就是服务于传统投行业务。传统投行业务,主要是指一级市场承销,并购重组等投资顾问业务。无论是为企业提供投资顾问服务,还是向买方推销证券,都需要撰写基本的研究报告。随着业务规模不断扩大,华尔街投行发现,有必要把部分与业务相关的研究工作独立出来,投行研发部于是纷纷建立起来。但随着投行自有资金的快速积累,越来越多的投行开始设立投资部专门从事自有资金的投资运作。在这样的大背景下,研究部门也将投资研究工作放在了十分重要的位置上,他们同时为自营业务和买方客户提供投资建议。总体上说,投行研究部门大致可分出三个业务条线,首先是为一级市场业务提供支持,发掘项目机会;其次是卖方研究,向投资者公开研究报告,确立研发品牌,支持经纪业务,推介相关证券;其三便是买方研究,旨在为投资者或自营部门提供量身订制的专业投资建议,并通过销售研究报告或投资业绩提成的方式实现收入。当然,各家投行研究部门的工作重心和风格有所不同,投资研究所擅长的领域各异,在三条业务线上分配的精力也不尽相同。作为摩根士丹利研究部门的创立者,比格斯先生投资研究风格的深刻影响一直延续至今。他在分析市场大势时,强调立足市场趋势,选出牵动市场发展的核心转变要素详细研究,进而对市场未来走势做出力所能及的推测。这种研究风格,一直影响到今天许多投行研究的产品。
因此,重新阅读比格斯的这些报告,可以帮助我们思考美国金融市场走过的起伏里程,透视美国投资研究理念的变迁,还可一窥投行研究演变的源流。
(本文为作者为《癫狂与恐慌》中文版所作的序,本报略有删节,标题为编者所拟)
首页
微信公众号
证券之星APP
