郑秉文：建议大幅度提高养老金股票投资比例上限
6月18日消息，由中国证券投资基金业协会和青岛市人民政府联合举办的 "2015中国证券投资基金业协会夏季论坛"今日在青岛市银沙滩温德姆至尊酒店举行。中国社科院世界社会保障中心主任郑秉文在主题演讲中表示，年金制度、年金管理的整个结构和体系，恐怕要有一次重大的跳跃和升级。建议大幅度提高股票投资比例的上限，现行的30%股票上限比例，显然是很低的，不足以支撑发展生命周期基金。
所谓的生命特征基金，就是目标日期基金，只要你放在那里，你就可以不用管了，随着年龄的增长，随着年龄的变化，随着生命周期这样一个变化，它的资产配置比例，自动就会发生变化，比固收类的越来越多。
以下为发言实录：
郑秉文：尊敬的各位领导、各位嘉宾，非常高兴来到这里和大家分享我的研究成果，今天讲的是我个人的探讨，作为一个学者，从学术研究的角度谈一谈养老基金改革和投资基金业的关系。我演讲的题目是《养老金全面深化改革与投资基金业的新机遇》。
正如刚才育林主席助理讲的那样，近几年来，资本行业风风火火，放松管制，不断创新，规模一年一个台阶，我们制度创新也是一年一个台阶，它与全世界资管发展潮流，放松管制，是完全同向，在趋势上是完全复制的。在养老金业，2010年我们发布了23号文，24号文，对养老金产品、企业年金养老金产品进行了改革。
除此之外，我们2011年、2012年，还进行了第一支柱养老基金基本养老保险的投资体制改革，但是总体来看，除了企业年金23号文、24号文外，养老金业基本上与资管业，与财务管理，与投资基金业是脱钩的，是没有跟上整个资管业大资管时代到来这样一个风风火火的大环境中来，总的来说是没有这样的。
今天在青岛开这个会，2015年，可以说盘点一下，2015年是养老金、养老基金投资管理改革的一个大年。在这个大年的情况下，我们又开一个资管行业、财富管理行业的会，我觉得是非常有意义的。为什么说是大年呢？因为我们20多年以来，基本养老基金，基本社会基金的投资改革，到年底呼之欲出了，方案也差不多定了，大家可能都知道了。这是第一支柱。
第二支柱，正像刚才张浩司长讲的那样，20号令在11年之后，我们马上就修订，也就是说借着修订20号令的机会，企业年金、职业年金，我这里就说年金吧，年金制度、年金管理的整个结构和体系，恐怕要有一次重大的跳跃和升级。
第三支柱，我们呼吁多少年了，2008年在国际金融危机的时候，国务院办公厅就有一个38号文，就表示第三支柱要试点，可是一直没有出台这个政策。那么在今年年底之前，也将要落地，这就是我们养老金改革、养老基金改革、养老金业改革大年的表现，第一支柱、第二支柱、第三支柱我们在2015年底都要见亮。
我今天的发言就是想讲讲这三个支柱的改革，一些个人的想法，完全是我个人的想法。第四部分讲一讲三个支柱的改革对投资基金业意味着什么，投资基金业准备好了吗？
先讲第一支柱。第一支柱，我们从建立这个制度起到现在，基本养老保险基金的年增长率平均大约10%左右，它的基金增长速度是非常非常快的。这个数据可能有的不太清楚，不管什么原因，它增长了。增长的原因可能很多，可能有财政的因素，有扩大覆盖面的因素，当然大约有一半还是收不抵支，不管怎么样，那是企业的原因，跟我们投资，跟终端的投资是没有关系的，是一个后端的问题。
作为终端投资来讲，我们获得这样一个机会，这个机会就说在制度、结构做微调的情况下，这样一个趋势下继续发展，结果是什么呢？结果就是每年还将以20%-30%的速度增长。为什么有这样一个预期呢？就是统筹是否能够提高，等等这些如果没有很大的调整，基本养老保险基金的规模还要增长下去，这要为我们投资带来非常非常大的压力。
我们知道，这是我刚才说的财政的原因，这是扩大覆盖面的原因，导致我们基金不断增长。我们在过去的几年里，对基本养老基金设置社会保障基金的投资改革有过尝试吗？有，大约恐怕有这么三次尝试。第一次是在2008年左右，当时我们是有两个方案，这两个方案的改革当时也是争论非常激烈的。这个尝试是从2006年底开始的，一直到2009年底结束了，这是第一次。这次改革是一次讨论。
第二次改革是2011年-2012年的改革，这次不仅讨论，还付诸行动，尽管也是一次尝试，一次试水，没有什么最终的形成，这次改革对我们启发也非常大，当时的方案在这三个方案当中进行选择的，第一个是部门投资运营体制，就是指美国式的国债投资体制。
第二个是专门机构投资运营模式，主要是指政府出面建立一个统揽全国的市场化和多元化的投资机构。我们选择的就是这样一个机制。
第三个模式，像香港地区模式那样，有很多公司，大家竞争性、一站式服务为这个国家的参保人服务，参保人可以用脚投票，这个体制显然是不适应中国的。在这三个体制当中，选择的是第二个体制，这是2011年-2012年我们对基本养老保险基金投资体制改革的尝试。
这次改革和前两次全然不一样，这次选择多了，比如说各省的积极性，大家知道山东省也成立了社保基金理事会，各个省的积极性也非常高。还有委托给全国社保基金理事会，这个方案也是跟上次比，侵略也截然不同。方案还有一个是建立养老金管理公司，报纸已经看到了，建行系统建立了第一个养老金管理公司。方案五，依然就是2011年的方案二。
这些方案，不管是哪个方案，比如说如果是方案三，或者是方案五，新建立一个机构，不管哪个方案，都需要外部投资管理，对我们外管人的需求都是照样的。这是没有什么变化的。这是我对第一支柱改革的一些想法。
第二支柱改革，以修订20号令与制度结构调整升级为主目的。
这次企业年金20号令的改革修订，我是把它看成是像美国2006年PPA养老金保护法案出台那样，我们应该把它看作一次机会，是年金制度在中国再度升级的机会，正好在这个当口，机关事业单位加入进来了，有好多事情我们都需要在这次调整20号令的时候需要一揽子解决。
如果要是不解决这个问题的话，很可能我们就要产生一些法理上的问题，比如说在我个人看来，我建议第一，应该建立或者引入自动加入制度，目的就是扩大年金的参与率。大家知道，在中国纳税人也就是两三千万，建立企业年金十几年了，也是两三千万，2200万人，如何有一个非常大的突破呢？
我在美国所工作，近年我对美国的研究也是非常关注的，美国2006年立法的工作，有很多措施，AE就是自动加入制度。如果有了这个制度，就可以解决很多问题，比如说为机关事业全覆盖就建立了理论依据。这也是一个公平问题，本来机关事业单位改革就是为了公平而改革，可是改成这样以后，公平吗？还是不公平。
如果你引入了自动加入的制度，私人部门和公共部门完全站在一个平台上，我们都是自动加入的。再比如说提高企业工人的收入和替代率水平，否则的话，我们企业年金替代率水平也是不能提高的，还是几千万人的事。所以自动加入这个制度是非常重要的。它是我们机关事业单位改革建立企业年金制度的一个理论依据，也是可能企业年金参与率的一个重要举措。
第二个想法，这也非常重要，建议要放开个人有限的选择权，提高总体的收益水平。这个问题大家也是思考了这么多年，企业年金也运行了十几年，这是一个大家取得共识的看法。关于账户养老金，它的投资决策权在全世界大概有四种：
一种模式是由中央政府决定，发生在新加坡等12个国家。
第二个模式，是由账户持有人完全选择模式，相当于香港的模式。
第三个是由账户持有人在投资的产品范围内进行有限的选择，这就是美国对2006年改革的一个重要解释，我们的改革方向我觉得就应该朝着这个方向努力。
第四个模式，就是中国独有的模式，中国好多在养老金方面都是独有的，企业年金的模式在中国也是独有的模式。
这个模式有什么缺陷呢？有六条：
第一，它不能同时满足所有人的风险偏好，具体的我不说了。
第二，不同风险偏好不同年龄不加区分，只有一个产品，只能做大最大公约数，作为一个保本的战略。
第三，低风险、低收益，保本的低风险偏好必然降低整体的养老金水平，这就意味着全体职工享受了一个比较低的养老金的收益水平。
第四，养老基金是长期投资基金，这样短期化运作显然是不利于收益的，尤其对青年人来讲是吃亏的。
第五，投资管理人的长处不能发挥出来，就是在座的资管人，你们的长处不能发挥出来，没有差异性，全国是一个格式化的配置，不可能把这个资管人有什么权益类的搞得比较好，很难这样发挥出这样的特性来。
第六，产品缺乏多样性和灵活性，同质化严重，缺乏市场服务意识等等。
也就是说如果不放开个人选择权，上百万人的企业，十几万人的企业，大家享受一个收益率，这样就年龄层分不出来，年龄层分不出来，收益率就不可能分得出来。所以这个问题，是一个非常尖锐的问题，可以说这是这次改革的一个基础，我们到了这个时候了。
那么在以前美国401，2006年以前，完全个人方法的时候也是存在这个问题的，存在什么样的问题呢？存在两个极端的问题，或者百分之百持有股票，或者百分之百持有货币、债券，没有根据他的年龄、不同风险偏好，把资产进行有效的配置。
所以这个条线是股票的比例，0-100%，这个地方是持有股票为零，这是年龄，就是20岁-70岁，这块是持有股票为100%，显然持有股票100%的人也很多，持有股票为0的人也很多，而中间黄色的部分，实际这个地方应该按照不同的年龄，年龄越大，固收类的比例越大，权益类比例越小，这样一个下划线的选择，但是这个人数是非常少的，黄色的非常少，没有起来。
美国出现PPA以后，发生很大的变化，本来是动画式的，2006年以后，黄色的慢慢起来了，再看看2014年，就黄色的起来了。它就告诉我们，即使在美国这样一个国家，受教育程度比较高，对投资风险的认识也比较充分，金融知识也比较多，即使在这些国家完全放开也是成问题的。有限放开，在2006年取得了这样一个程度，取得这样一个非常好的效果。
所以有限的放开是什么呢？就是建立"合格默认投资选择"QDIA，克服传统的401k病。这是美国2006年改革委我们带来的一个重要的启发。目前，合格默认投资选择除了美国、澳大利亚、爱尔兰、意大利等都引入了QDIA，像一些新兴市场国家，智利、墨西哥、捷克等账户养老金也引入这样一个QDIA，所以建立中国版的QDIA是我们的一个重要组成部分。
建立QDIA实际上是意味着什么呢？实际上意味着我们在有限的选择里有要雇主、雇员提供两个选择，一个是生命特征基金，一个是生命周期基金。
所谓的生命特征基金，就是刚才大家看到的企业年金指数那样，进取型的基金、保守型的基金，保本型的基金，生命周期基金就是目标日期基金。特征特征基金等于是目标风险基金，作为一个目标日期基金，只要你放在那里，你就可以不用管了，随着年龄的增长，随着年龄的变化，随着生命周期这样一个变化，它的资产配置比例，自动就会发生变化，比固收类的越来越多，这两种改革放在有限选择权的重要内容。如果你选择得不对，雇主就可以给你放到生命周期里面来。
我们可以看到在401k市场上，2006年的改革，还是非常好的。2006年这个目标周期基金仅占401k市场的5%，但到2012年就到15%，大大提高了收益率，这是非常好的一个事情。目标日期基金已经超过6180亿美元，从2006年开始有非常快速的飞跃，这是美国2006年企业年金制度改革的一个成果。
还有一个建议，大幅度提高股票投资比例的上限，大力发展生命周期基金。我们知道，只要放开个人选择，只要你引入生命周期基金，现在30%上限的比例，显然是很低的。长达30年、35年的投资期当中，下坡航道基本看不出来了。
现在企业统一投资模式情况下，30%是非常符合统一模式的。即便30%，这是2007年牛市，到现在，我们也是没有大满，也都是25%，因为你实行的是企业统一投资模式，这个时候大家的目标，最大公约数是退休的这些人，像中石油100万的工人，每个礼拜都有退休的，甚至每一天都有退休的。如果我们引入了这样一个有限选择的机制，这个问题就可以打破。这样就必须要求投资股票上限提高，这又是一个想法和建议。
还有一些想法涉及到税优，2013年12月的103号文，对我们发展企业年金，完善中国版税收政策起到非常好的作用，但是我们也同时看到，我们不是综合所得税制国家，在这个文里面还有很多需要完善的地方。比如说我们没有免税额，再比如个人缴费超过4%但没有超过8.33%的部分在领取时重复征税了。在不存在资本利得税的情况下，对企业年金投资收益部分征税，意味着企业年金吃亏了，不利于调动积极性等等，这是一个方面。
关于税收优惠政策，为了发展年金，从研究的角度，我觉得有一条还应该学习美国，就是美国在1994年除了EET以外，又引入了一个罗斯账户TEE，现在越来越多的人认为这是一个非常好的东西，很多人加入了TEE，放弃了EET。为什么？只要有点钱的人就想放进去，因为是避税的一个很好的工具。我觉得这个更适合中国，所以应该开出两套税收序列，一个是103号文，EET，我们复制这么多年的政策。还有一套应该有一个TEE，问题是TEE在非项所得税国家如果设计，这是需要我们做的。
关于第三支柱全面深化改革，个人养老账户的改革。领导多次宣布关于个人养老账户，税收政策将要出台了。这里，我作为学者，作为资管研究的学者，有些思考，借着这个机会也谈一下个人的想法。
首先，不是某一个产品，不应该与产品绑定在一起，也不应该与机构绑定在一起，也不应该与雇主绑定，恰恰相反，应该与雇主分离，只有与雇主分离了，你才能够零售了，你才能够在窗口去买。它是什么呢？就是一个账户，这个账户是个资本化的账户，是一个投资的账户，它不是一个产品，不是一个契约型的产品，是一个信托，刚才主席讲了信托文化，信托精神，它就是一个信托。
作为一个投资账户，要有几十年独立的资产在市场上去运营。这些东西，我们要具备这种精神，不具备这种精神要重新改革它。所以我谈谈个人的想法，避免第三支柱走弯路，如果走了弯路，会影响资管个人养老金的管理。
这个实际上还是税收优惠的问题，这里涉及到投资收益的税收问题，如何让广大的IRA展开，变成普通老百姓都能买得起的东西，而不是还是两三千万纳税人、两三千万企业加入人，如果这样又是一次失败，如果这样还是离不开雇主，我觉得没有起到第三支柱的作用，它确实是对第一支柱、第二支柱的补充。像买公募产品那样，美国人不是有一个IRA账户，可能有两个、三个，四个，这里面涉及到一个制度设计。
所以这个制度设计是非常非常关键的，我强烈建议在设计这个制度的时候，应该有一些顶层设计，应该开一些研讨会，是在个税制度建设上一揽子的东西，等于是把公募的东西挤到了IRA里面，通过IRA买的还是FOF，还是基金产品。这是对IRA的一些看法。
四、三个支柱全面深化改革，对中国投资基金业的新挑战与新机遇。
第一，需要新的投资管理人的加入，需要新鲜血液，才能满足2015年养老金三个支柱的改革对投资的需求。
第二，需要所有的投资管理人在心理上、技术上做好准备，比如说引入投资基金，中国名义上有一百来亿，实际没有那么多，这需要我们在技术上，虽然不难，也是需要做一些准备。
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