美国加息美元走强 新兴市场资本外流

随着美联储主席耶伦在北京时间12月16日凌晨宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%至0.5%的水平，今年加息一锤定音，这是美联储自2006年6月以来首次加息。

尽管此次美联储加息在市场意料之中，作为全球最大经济体，美元的走势影响全球的资本流动，中国自然不可能独善其身。中国明年经济的走向、资本外流的速度、人民币贬值压力、资本市场何去何从等一系列问题，让明年的经济金融环境再添谜团。

为此，21世纪经济报道记者专访到招商证券首席经济学家丁安华。

对宏观经济有利有弊

《21世纪》：与其它新兴市场经济体相比较下，美联储加息对中国经济影响有多大。

丁安华：从美联储启动加息本身来看，实际上是预期已久靴子落地，资本市场用了一年多的时间预计加息，短期不确定因素已经消除，从这个角度来看是一件好事。

但从加息的背景和对全球经济的长远影响来看，则有几个问题要关注。第一，全球经济复苏走到今天，开始出现明显的分化：美国经济改善、新兴市场经济体依然疲软。过去几年各国的货币政策基本一致，即保持宽松的货币政策以刺激经济增长。现在美联储加息，是根据美国国内经济的状况而做的决定，由于美国在世界经济中的特殊地位，这一基于美国本身的加息政策会有外溢效益，会对全球资本流动产生较大的影响。新兴市场会出现资本流出的风险，流回美国市场。对于那些持有大量美元债务的国家，他们的债务风险上升。第二，美元加息会对大宗商品价格产生不利影响，这就影响到新兴市场特别是资源出口国的经济发展。

中国跟其他新兴市场既有不同也有相似的地方，虽然都面临资金外流的压力，但中国要比巴西这些资源出口国家的情况稍好，巴西面临双重压力，不仅资金外流，还要面对大宗商品下跌，而这些大宗商品正是他们国家经济的支柱。所以他们会比中国更受制于美元加息和外围需求疲软的影响。中国不是典型的资源国家，大宗商品价格的下降对中国而言，可以看成是贸易条件的改善，未来进口大宗商品的价格就低了。这是中国相对有优势的地方，压力比依靠大宗商品出口的国家要小。

《21世纪》：是否担心巴西的波动会引发蝴蝶效应。

丁安华：如今的新兴市场国家与以前发生的南美债务危机、亚洲金融风暴不同，在过去相当长的时间里，这些新兴市场一方面改变了依赖美元债务的发展模式，另一方面也积累了一定的外汇储备，就像一个蓄水池。所以出现类似过去南美债务危机的可能性，在短期内并不高。但是，美元加息和升值，对新兴市场国家的影响是相同的逻辑：即资本外流造成货币贬值，外债违约风险加大。新兴经济体可能要经历非常痛苦的过程。

《21世纪》：明年美元加息的概率有多大？要加多少次？

丁安华：明年仍然存在美元加息的可能性，但我认为比大家想象的步伐要慢。美国本次加息是一次期待已久不得已而为之的做法，毕竟处在零利率的位置太久了，而且美国经济数据无论是经济增长还是就业情况都达到了美联储当初承诺加息的位置。明年是否继续加息仍然充满变数，美联储特别强调加息将循序渐进，这次加息周期很可能有别于传统加息周期。因此，我认为，美联储加息的节奏要比想象的来得慢一些，市场上有分析认为明年要加4次，我觉得要少于这个数，大约2次吧。

人民币贬值预期形成，

短期承压

《21世纪》：资本外流引发货币贬值，怎么看待人民币持续贬值压力；明年人民币的走向如何？

丁安华：人民币贬值除了美国加息、美元走强的背景，也有其内在的因素。这些年来，人民币长期处在升值轨道，这是由于贸易顺差带来的。现在商品贸易顺差在缩小，即便现在出现贸易顺差，也是衰退式顺差。与此相应，服务贸易的逆差一直在扩大，在经常账户顺差减小的同时，资本账户的国家收支也在出现结构性的变化，例如直接投资长期以来中国是顺差国家，现在顺差消失了，在一带一路海外投资快速增长的背景下，很快就会成为一个逆差国家。综上，事实上中国目前国际收支情况有些根本因素发生变化，再加上中国目前逐渐开放资本账户，推进人民币国际化，也有更多的渠道实现资本快速外流，人民币贬值在短时期会形成较大的压力。

在外汇市场上，各国的货币大都以美元作为交易盘，因此美元是一种特殊的货币。美元上升，说明其他币种下跌，下跌就反映贬值。但是，盯住美元可能会误导实际汇率的升跌情况。例如，过去一年人民币相对美元贬值，但相对其它很多币种还是升值。事实上，央行一早就说明人民币是盯住一篮子货币，但一直没有公布这个篮子的构成和比重。为了改善市场对人民币汇率机制的认知，央行最近公布了一篮子货币清单，引导大家就人民币升与贬的看法，对于这种改变，市场有一个逐渐适应的过程。

我们曾经对人民币加入SDR后的走势抱有美好的想法，认为海外市场特别是海外央行和金融机构会对人民币产生增加配置的需求，从而部分减缓或者对冲人民币贬值的压力。现在来看，各个国家的央行和金融机构配置人民币的节奏并非我们所想的那么快和迫切，但这个过程可能比较缓慢，难以对冲当前市场已经形成对人民币贬值的预期。

《21世纪》：人民币贬值压力下，明年是否会出现通胀现象；货币政策将做如何调整？

丁安华：在美元加息、中国经济下行的背景下，通胀在明年不是我们担忧的问题。通胀水平可能会处于低位，CPI可能在1%附近徘徊，短期可能有一些扰动因素，譬如受到一些蔬菜肉类等农副产品价格波动的短期影响，但不改变大局。反而，通缩才是明年经济发展的隐忧。

如果通胀不需要担心，那么货币政策仍然有放松的空间，只是货币政策放松的手法可能跟以前不一样了。从货币政策来看，预计准备金率继续下调；减息也会继续。央行还没有明确说明将来的货币政策是针对哪一个目标，这还要一段时间观察，现在看来银行间短期利率处于很低的水平，央行可能会继续维持这种政策格局。不过，若要进一步减息，会压缩我们跟美国之间的利差，人民币贬值压力更大。

股票市场结构性慢牛

《21世纪》：美联储加息对股市产生怎样的影响？

丁安华：在目前经济下行，实体经济特别是制造业处于结构性通缩的背景下，上市公司盈利增长受到压制。在这种情况下，很难预想明年会有一个大级别的牛市出现。牛市的来源要么是盈利增长带来，要么是纯粹估值提升带来。估值提升更多是出于货币政策进一步放松的原因，但如果盈利增长不能成为支撑牛市的基础性因素，估值带来的大级别牛市就会出现“以什么方式涨上去，就以什么方式跌下来”的局面，今年有很多深刻的教训。

虽然我认为不会有大级别的牛市行情，但是明年出现结构性慢牛还是可能的。供给侧改革将提供很多结构性的交易机会。在资本存量优化方面，旧经济部门盈利改善依靠并购重组，新经济部门的增长依靠资本开支；在劳动就业方面，推迟退休、二胎政策、户籍改革在改变就业增长格局的同时，也会重塑消费的结构；在全要素生产率方面，技术创新型企业将成为资本市场的宠儿。并购重组、国企改革、互联网+、智能制造、虚拟现实、生态文明等，这些主题性投资机会，可能是明年的主要投资逻辑。

《21世纪》：如何看待美联储加息对债市的影响？

丁安华：这方面市场上存在不同看法，有很多争议。首先要明确的是，美元加息对国内债市的总体影响是偏负面的，关键是影响程度有多大。近来国内债市走牛，市场利率很低，其中一个因素是债市积累了不少的杠杆资金。我以为，继续通过杠杆资金来支撑债市的逻辑不可持续，美元加息导致资金外流，需要强有力的准备金下调来对冲，公开市场操作难度加大，收益率下行空间有限，所以债市有一定的风险。明年，要特别关注信用违约事件的发生，信用事件可能成为债市走熊的重要触发点或催化剂。