汇川技术:变革赋能,工控和电控龙头二次腾飞
汇川技术 300124
研究机构：东吴证券 分析师：曾朵红 撰写日期：2020-04-09
工控集大成者,通用自动化、新能源汽车、电梯三大业务协同发展。汇川03年成立、16年沉淀,工控从单一变频产品起步,定位高端、推行行业解决方案、聚焦重点行业灯塔客户、瞄准进口替代,一举成为国内变频器龙头;09年率先布局伺服、对标松下、13年突破,15年开始通用领域实施行长制,有效突破电子、锂电、光伏、纺织、冶金等,通用自动化领域比肩西门子、ABB。新能源汽车13年突破客车、16起大举布局乘用车,电梯19年收购贝思特完善布局,目前形成工控(金牛业务)、电梯(奶牛业务)、新能源汽车(犀牛业务)三大主业协同发展。“华为-艾默生”管理基因,重视研发、解决方案和行业营销、战略精准打造核心竞争力,19年汇川营收73.9亿,过去10年剔除贝思特CAGR高达35%,19年利润10.5亿。
变革赋能产业,增强增长动力。华为1987年成立,97年以来在IBM等优秀外脑的帮助下进行了多轮变革,实现了公司体量、运营效率的不断增长。以华为为标杆,汇川19年起开始进行组织变革,聘请华为前高管创立的咨询团队,协助规划了包括公司治理(CG)、战略(SM)、营销(LTC/MCR)、研发(IPD)、供应链(ISC)、人力资源(IHR)等一系列变革项目,首批三大核心项目19年10月启动,目标是打造“以客户为中心的、敏捷的流程化组织”,变革后汇川的核心竞争力、组织效率、战略能力进一步提升,达到人均产值5年翻番的目标。
优势行业强复苏、新产品和解决方案、组织变革三轮驱动,汇川通用迎来高增。人口拐点之下中国制造业自动化升级刚开始,工控是制造业皇冠上的明珠,本土品牌市占率不足30%,成长空间十足。同时工控与宏观经济相关,3-5年一轮周期,18年6月中 美贸 易战开始工控景气转弱、19年5月贸易战升级加剧,19年Q1-4增速分别1.7/-1.0/-2.9/-0.2%,其中OEM市场-3.7/-3.3/-6.0/-3.9%,项目型5.8/3.5/2.0/4.3%,Q4开始好转,中观指标PMI、固投、机床、机器人产销等也印证好转。20Q1疫情并不改变工控复苏态势,口罩机解决方案需求火爆、此前率先复苏的电子、光伏、锂电等下游需求依然旺盛,仅有项目型市场复工偏慢暂时低迷,预计二季度将转好。而汇川依靠锂电、光伏、电子等优势行业率先强势复苏、抓住口罩机行业机会,海外同行供货紧张加速了比如风电类似的行业进口替代,Q1订单明显超预期,体现出极强的经营α。同时低迷时期公司开启组织变革,提升凝聚力,19年推出伺服、PLC等新一代产品,20年有望推出CNC等,我们认为,正如16中-18年中行长制后通用板块超高增长,此轮复苏中通用自动化有望回到30%以上的增长区间。
电机电控厚积薄发,拨开云雾见光明,未来再造一个汇川。电机电控是电动车中除电池外最关键的零部件,预计2025年全球电控市场规模超千亿。汇川13年给宇通独 家供电控在15年成为国内销售额最大的电控企业,16年底大举布局乘用车电机电控,依托工控平台打造电控产品,携手Brusa补全电机、减速器、DC/DC、OBC等短板,打造800+人研发团队,累计投入研发20亿+,打造全球一流的动力总成供应商。当前高端乘用车电控竞争格局以海外博世、法雷奥、博格纳、日电产等为主,国内仅汇川能够同台竞技。乘用车客户拓展方面,公司19年威马放量、车和家年底开始起量,20年互联网车企继续放量,一线车企广汽、长城等19年成功B点20年开始放量,未来继续开拓争取A点,海外国际车企19年有2个成功定点,今年预计将继续突破2-3个。19年商用车产品减量降价和乘用车尚未上量下预计亏损3.5亿左右,20年商用车恢复,乘用车客户进入收获期,有望大幅减亏1亿以上,目标2022年盈亏平衡,预计2025年拿到国内10%以上份额,有望“再造一个汇川”! 电梯相关业务是稳定现金流压舱石。电梯一体机是汇川行业开拓的典范,18年电梯销售13.7亿,07-18年CAGR高达40%。19年汇川收购贝思特,两家公司在客户、产品方面形成互补,一方面加快汇川对跨国客户的拓展,另一方面丰富了汇川电梯的大配套解决方案能力。电梯业务盈利能力、现金流状况好,长期看是汇川稳定增长的现金流压舱石。贝思特并表将在20年给汇川带来1.6-2亿的利润增量。
盈利预测与投资评级:预计2019-2021年归母净利润分别为10.47/14.79/18.84亿,同比-10.3%/+41.3%/+27.4%;EPS分别为0.60/0.85/1.09元,对应现价PE分别44倍/31倍/25倍,给予20年42倍PE,目标价35.7元,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济下行、竞争加剧、电动车产销不及预期、客户开拓不及预期等
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