恒力石化 600346
研究机构：申港证券 分析师：曹旭特 撰写日期：2020-04-26
事件:
公司发布2020年一季报,营业总收入297.7亿元、同比+97.8%,环比+27.1%,归母净利润21.4亿元、同比+323.8%,环比-33.2%,ROE5.73%,同比+3.9pct,环比-3.6pct。公司同时计提6.2亿资产减值损失,我们认为这与3月初油价受疫情影响需求及减产谈判破裂而引起的大幅下跌有关。
投资摘要:
2000万吨炼化一体化项目稳定运营。2020Q1公司成品油销量114.28万吨、环比-30.55万吨或-21.1%、产销率108.8%,营收48.9亿、环比+7%。化工品销量297.44万吨、环比124.1万吨或-30%、产销率95.2%,营收118.3亿、环比+10%。从产销率及营收来看保持稳定运营。其全加氢流程提升轻质化率、原油-成品油-PX-化工品的一体化及长兴岛园区化配置为项目打造稳定业绩。我们测算在近期原油30美元、下游以市场价计,炼化项目利润超80亿、IRR16%,2013~今净利润中枢在115亿、IRR中枢20%。在炼油项目中出众、凸显了产品方案设计之合理。
乙烯项目试产,将与炼化项目实现良好协同。其产品方案设计为“大产能+短流程”,该举措有助于公司迅速把握乙烯下游生产,迅速跻身乙烯下游领域龙头。且乙烯项目充分利用炼化项目副产干气、C4~C6组分、苯等作为乙烯下游原料,真正做到了炼化工厂所追求的“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”,实现良好协同效果。我们同样在近期原油30美元、下游以市场价的低位,同时考虑C5~C22等组分的灵活排产,经测算炼化+乙烯项目利润在120亿、IRR17.6%,2013~今净利润中枢在180亿、IRR中枢22%。数据显示其园区化及一体化协同效应显著。乙烯项目有望于二季度转固贡献业绩增量。
PTA及涤纶下游稳步放量。公司新建2X250万吨PTA中,PTA4项目投产,PTA5预计年内投产,公司凭借其业内先进之大产能优势实现低加工成本(加工成本低于400元)。PTA-聚酯受下游需求、中游扩能、上游跌价影响,整体价差有所下行。我们预计板块2020毛利在60亿左右。
投资建议:公司炼油-乙烯-芳烃-聚酯已然成型且凭借其产品方案优化设计,其业绩稳定性较强,下游凭借其优势产能打造成本优势。公司通过较强的宏观执行力把握市场机遇,在油价回升过程中将受益。我们预计公司2020~2022年分别为1.64/1.98/2.11元,归母净利润分别为115.6/139.6/148.4亿元,对应当前股价,PE分别8.7、7.2、6.8倍。首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示:原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期。
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