振华科技:2020年Q3业绩增速提升，军工电子与半导体龙头或被低估
振华科技 000733
研究机构：国盛证券 分析师：余平 撰写日期：2020-10-29
事件： 2020年三季报， 前三季度实现营收( 30.71亿元， +2.44%) ， 归母净利润 ( 3.59亿元， +20.25%) ， 扣非归母净利润( 3.10亿元， +31.50%) ；单看 Q3， 实现营收( 10.46亿元， +26.84%) ， 归母净利润( 1.23亿元， +120.72%) ， 三 季度业绩同比增速大幅提升。 深通信与振华新能源等历史包袱问题逐步出清，聚焦军工电子业绩快速增长逐步 兑现。 剔除深通信营收， 2020年( 1-9)月实现营收同比增长 15.04%，增长主要 来自于军工电子业务的快速发展， 2020年前三季度新型电子元器件实现营收同比 增加 3.99亿元；而且高附加值的军工电子业务占比有所提升， 2020前三季度毛 利率 52.24%，同比增加 9.02个百分点。单看 Q3业绩， 2020Q3实现归母净利润 1.23亿元， 单季度资产与信用减值损失共计 1.07亿元， 如果我们剔除振华新能源 资产减值计提的影响， 预计 Q3经营性利润约 1.8亿元， 这是超市场预期的。
我们 如若将减值准备影响( 2020H1深通信计提 1.1亿元， 以及振华新能源亏损的 0.32亿元， 以及 Q3部分计提)还原回去， 预计 2020年前三季度经营性净利润 ( 5.51亿元， +84.90%) ，这为 2021年公司的业绩奠定了基础。 我们要强调 的是：振华科技的市场预期差在于深通信与振华新能源的历史包袱问题的解决， 这是此前压制公司估值的主要因素；而且这些减值问题都是一次性的，应不予以 估值。我们重点关注随着新管理层以及公司聚焦主业战略的到位，历史包袱有望 在今年解决。
我们认为振华作为我国军工电子与半导体主力军，价值或被低估。 1) 历史包袱逐步出清，聚焦军工电子业务，将充分受益于下游航天航空等行业高 速增长。 振华科技是 CEC 集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应 商，主营电子元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于 3大方 向：下游航天航空(导弹飞机等)十四五高增长、国产化替代、国防信息化渗透 率提升，我们预计军工电子业务未来 5年复合增速有望达到 30%以上。 从 2020年三季报资产负债表来看， 公司应付账款较期初增 45.70%，主要是企业应付材料 采购款增加所致，我们认为这是军品高景气度的表现。 2) 向高端芯片发展方向之一：打造我国军用 IGBT 主力军。 IGBT 作为电力电子 领域的“CPU”，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，据 Trendforce 预测 我国 2025年 IGBT 行业规模或达 522亿元。当前我国 IGBT 应用市场被完全垄 断，自主可控需求迫切、国产替代空间巨大。公司参股 20%的森未科技拥有国内 一流的 IGBT 技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望 成为我国军用 IGBT 国产化进程的重要担当。 3) 向高端芯片发展方向之二：大股东 CEC 振华集团拥有 FPGA、 AD/DA 等优 质资产，存在注入预期。 振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内 FPGA 的 龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整 合”发展战略，未来存在资产注入预期。
CEC 作为中国军工电子与半导体资产大 本营，体外众多优质半导体资产存在注入可能。 投资建议： 我们认为深通信资产减值问题已出清，作为纯正军工电子平台，公司 将直接受益于“十四五”下游军品放量增长。 我们预计公司 2020~2022年归母净 利润为 5.61、 9.08、 11.84亿元，对应当前的估值水平为 41X、 25X、 19X。作为 CEC 旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。
风险提示： CEC 对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。
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