中国版利率之谜

“格局”反转

因为利率仅是资金供求双方角力后的结果，所以利率水平的高低变化均是由资金供求方面的变化所致，如果资金供给持续收紧，在需求不发生大幅变化的时候，利率则会逐渐走高，而影响资金供给最主要的因素无疑是货币当局的货币政策取向和实际调控措施的效果，央行也正因此才被称为“流动性总闸门的调节者”，实际上，中国人民银行则是在2010年末货币政策取向的措辞中，首次明确提出“把好流动性总闸门”。

解构中国利率之谜，首先需要看看资金供给端的情况，依照本世纪以来的历史数据，在危机前，广义货币供给（M2）、基础货币的平均增速和GDP的名义增速均值大体相当，在15%~17%左右，2012年至今，中国GDP名增速均值为9.5%，而M2和基础货币增速的均值分别为14%、11.4%。因此，虽然中国的货币政策取向在2012年之后，由宽松转为了稳健，但仅与经济增长需要相比，央行在资金供给层面做出明显收紧，不过期间中国的货币供给机制发生了深刻变化。

由此可见，中国利率之谜的缘起更应该是资金需求端的事情。

观测资金需求需要有一个经济数据指标，而2011年起央行开始公布的社会融资数据的指标，无疑是目前最好的指标，与各种层次的货币供给指标不同，该指标则是涵盖了社会利用各类金融产品的融资情况，用央行的话讲就是：社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，简而言之就是反映资金需求的指标。

观察社会融资总量和M2的实际情况，2012年之前，M2的曲线基本都在社会融资曲线的上方，即资金供给量略微超过资金的需求量，2012年之后，两条曲线的关系出现了反转，而且社会融资超过M2的缺口不断扩大，目前该缺口已经扩大至近9.5万亿元的水平，同时在资金需求的结构方面，信贷类融资和非信贷类融资的比例，由2012年之前的“六四格局”变为了“四六格局”。

由此有两个结论是显而易见的：一是与并没有明显收紧的资金供给相比，资金需求相对旺盛；二是资金需求个体对于非信贷类融资的依赖度不断提升。