中国版利率之谜

两个为什么

通过对于资金供求的分析，利率走高似乎找到了答案：资金需求旺盛导致了利率高位。但是为什么在经济下行期，资金的需求还会保持旺盛，或者反过来，资金需求的旺盛为什么没有带来经济增速的上行？为什么这一变化会在2012年之后发生？

如果能够回答这两个问题，利率之谜才算真正解开。

第一个问题的答案是债务。2008年金融危机以及中国反危机应对的一个结果就是，中国非金融部门（包括政府、实体企业和居民）的债务快速累积，2007年末中国非金融部门的债务余额约为43万亿元左右，而到2012年就升至110万亿元，目前已超过了130万亿元，债务如此快速的增长在全球也是罕见的。与此同时，债务结构也由贷款为主转为了信贷和非信贷并重，尤其是债券类的债务比重不断升高。

在这两个变化的背后，是债务期限的缩短和偿债高峰出现频率的提升，而债务人要想维系其自身信用，无非就是两条路径：一是依靠经营获取更多的现金流，二是通过“借新还旧”的方式维系债务关系的正常。但在经济下行期间，显然第一条路走起来更难。

据笔者估算，目前非金融部门一年仅利息的支出规模已经超出GDP的十分之一。资金需求的旺盛因此就不难理解，但与危机前不同的是，用于维系信用链条不断裂的资金需求因素更加突出，也就出现了资金需求和经济增速的背离，因为真正投入经济增长中的新增资金并不多，大量资金已经被存量的债务所挤占。

第二个问题的答案就是大规模经济刺激计划的结束。2009~2010年，中国启动了“四万亿经济刺激计划”，两年间累计信贷投放了近20万亿元，非信贷融资也增加了9万亿元，这意味着两年间非金融部门新增了近30万亿元的债务。

伴随2010年经济刺激计划的结束以及货币政策逐渐从宽松取向中退出，如何续接前两年的新增债务，就成为一个摆在资金供求双方面前的现实问题，由此出现了以“影子银行”为主的各类金融脱媒。但到了2012年，伴随内外经济运行情况的变化，此前以外汇占款为主的货币内生性的供给机制开始逆转，中国连续多年的“双顺差”局面结束，加之监管层展开了以加强规范约束为主的金融监管，这些变化的集中叠加，直接导致了无论是非金融部门的融资途径还是融资环境，均发生了逆转，最终以2013年出现的几次钱荒的形式集中体现出来。